คุณภาพของกิจการ

Value Investor ใหม่ๆ หลายคนมักจะมีปัญหาในการหาหุ้นที่จะลงทุน หลายคนเริ่มจากการลงทุนตาม Value Investor ที่เป็น "เซียน" โดยเฉพาะตามเวบไซต์หุ้นต่างๆ ผลที่ออกมาก็คือ พวกเขามักจะขาดทุนมากกว่ากำไร เหตุผลก็คือ หุ้นตัวที่เขาซื้อลงทุนนั้นมักจะเป็นหุ้น Value ที่ "ร้อนแรง" และมีการพูดถึงกันมากและราคาขึ้นไปสูงและเร็วมากแล้ว ปัญหาของหุ้นเหล่านั้นที่ผมพบบ่อยก็คือ ข้อแรก ราคาหุ้นค่อนข้างสูงถึงสูงมากเมื่อวัดโดยค่า PB หรือราคาหุ้น เมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชี เช่นสูงถึง 4-5 เท่าขณะที่ค่าเฉลี่ยของหุ้นทั้งตลาดคือประมาณ 1.5- 2 เท่า ข้อสอง คุณภาพของกิจการของบริษัทไม่ดีอย่างที่มีการวิเคราะห์กัน พูดกันชัดๆ ก็คือ ไม่ได้มีการวิเคราะห์อย่าง "รอบด้าน" หรือทุกประเด็นที่สำคัญเกี่ยวกับคุณภาพของบริษัท พูดง่ายๆ ดูเฉพาะบางประเด็นและบางทีก็อาจจะไม่ถูกต้องด้วยข้อสรุปก็คือ Value Investor ใหม่คนนั้นเข้าไปซื้อหุ้นของกิจการที่มีคุณภาพธรรมดาๆ หรือคุณภาพต่ำในราคาที่สูง ผลก็คือ เขาขาดทุน

วิธีที่จะวิเคราะห์ว่าคุณภาพของกิจการนั้นดีหรือไม่นั้นผมเองเคยพูดไว้หลายครั้งแต่อาจจะไม่ได้กำหนดเป็นข้อๆ อย่างชัดเจนและอาจจะไม่ครอบคลุมทุกประเด็น ดังนั้น ผมจึงอยากที่จะเขียนอีกครั้งหนึ่ง โดยพยายามที่จะครอบคลุมประเด็นสำคัญทั้งหมด เพื่อที่นักลงทุนจะไม่พลาดที่จะวิเคราะห์เรื่องใดเรื่องหนึ่ง และทำให้การสรุปผลการวิเคราะห์ผิดพลาด การวิเคราะห์คุณภาพของกิจการนั้น เราจะต้องดูประเด็นต่างๆ ที่สำคัญดังต่อไปนี้

ข้อหนึ่ง ต้องดูว่าบริษัทมี DCA หรือความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืนหรือไม่ ใจความสำคัญก็คือ คำว่า "ยั่งยืน" เพราะในบ่อยครั้ง เราจะพบว่าบริษัทมีความได้เปรียบคู่แข่งอาจจะเพราะว่าบริษัทเริ่มทำก่อนในขณะที่คู่แข่งคนอื่นยังไม่ทันคิดทำ แต่ถ้าสิ่งที่บริษัททำนั้นคู่แข่งสามารถเลียนแบบได้ไม่ยาก การได้เปรียบนั้นก็อาจจะไม่ยั่งยืน ถ้าเป็นแบบนี้ "คะแนน" เรื่องคุณภาพก็หายไปมาก และนี่เป็นคะแนนที่สำคัญที่สุดข้อหนึ่ง

ข้อสอง ต้องดูว่าผลการดำเนินงานหรือกำไรของบริษัทนั้นเราสามารถคาดการณ์ได้ด้วยความแม่นยำหรือไม่ คำว่าแม่นยำนี้ไม่ใช่ว่าเราเป็นคนที่คำนวณเก่งหรือมีความสามารถพิเศษ แต่หมายถึงว่าลักษณะของธุรกิจนั้น มีลักษณะที่มีความสม่ำเสมอ หรือมั่นคงและไม่ถูกกระทบโดยปัจจัยที่คาดการณ์ไม่ได้มากนัก โดยทั่วไป ธุรกิจที่มีสัดส่วนของการ "ซื้อซ้ำ" หรือที่ภาษาอังกฤษเรียกว่า Recurring Revenue สูง เช่น สินค้าอาหารหรือของใช้หรือบริการประจำวันที่สิ้นเปลือง หรืออย่างในกรณีที่บริษัทเป็นเจ้าของพื้นที่อาคารให้เช่าที่ลูกค้ามักต่อสัญญาเช่า เหล่านี้ถือว่าเป็นกิจการที่เราสามารถคาดการณ์ ผลการดำเนินงานได้ค่อนข้างแม่นยำ ถือว่าเป็นกิจการที่มีคุณภาพดี ในขณะที่การขายบ้านจัดสรรหรือธุรกิจรับเหมาก่อสร้างนั้น ผู้ใช้คนเดิมมักจะไม่กลับมาซื้อหรือใช้บริการอีกในปีหน้า กรณีหลังถือว่าคุณภาพของกิจการด้อยกว่า

ข้อสาม ธุรกิจคุณภาพดีนั้น มีความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดสูง นั่นก็คือ ธุรกิจที่มักจะไม่ต้องลงทุนมาก ในการที่จะรักษายอดขาย หรือขยายกิจการต่อไป เงื่อนไขข้อนี้ทำให้กิจการที่เป็น Capital Intensive เช่น พวกโรงงานที่ต้องลงทุนสูงในการสร้างมักจะเสียเปรียบในเรื่องคุณสมบัติข้อนี้ เช่นเดียวกัน กิจการที่ต้องให้เครดิตลูกค้ายาวในขณะที่เวลาซื้อสินค้าต้องจ่ายเป็นเงินสด เช่น พวกผู้ค้าส่งที่ต้องนำสินค้าจากต่างประเทศ มาขายให้กับตัวแทนจำหน่ายในประเทศก็มักจะมีกระแสเงินสดที่ไม่ดี ในทางตรงกันข้าม ธุรกิจที่ขายปลีกเวลาขายมักจะรับเงินสด แต่เวลาซื้อสินค้าจาก Supplier กลับจ่ายเชื่อเป็นเดือนๆ แบบนี้ก็ถือว่าเป็นคุณสมบัติด้านคุณภาพที่ดี ส่วนกิจการที่ซื้อสินค้าเป็นเงินเชื่อและขายสินค้าก็เป็นเงินเชื่อพอๆ กันก็ถือว่าเป็นคุณภาพปกติ

ข้อสี่ คุณภาพของบริษัทนั้นต้องดูถึงฐานะทางการเงินด้วย โดยทั่วไปมักจะดูที่หนี้จากสถาบันการเงินที่บริษัทกู้มา เช่น ถ้าหนี้มากเป็นหนึ่งเท่าของส่วนของทุนจากผู้ถือหุ้น แบบนี้ก็อาจจะพูดว่าคุณภาพข้อนี้ไม่ดี แต่ตัวเลขที่ดีกว่าอาจจะดูว่าหนี้นั้น เมื่อเปรียบเทียบกับกำไรของบริษัทแล้ว ต้องใช้เวลากี่ปีถึงจะชดใช้ได้หมด เช่น มีหนี้ 1,000 ล้าน กำไรปีละ 250 ล้าน แปลว่าแปลว่าภายใน 4 ปีก็สามารถใช้หนี้ได้หมด แบบนี้ก็อาจจะมองว่าหนี้ยังไม่มากเกินไปพอรับได้ อย่างไรก็ตาม บริษัทที่ไม่มีหนี้จากสถาบันการเงินเลยต้องถือว่ามีคุณภาพดี และถ้าแถมบริษัทมีเงินสดมากด้วย แบบนี้ก็ถือว่า คุณภาพในข้อนี้บริษัทได้คะแนนเต็ม

ข้อห้า คุณภาพดูได้จากกำไรต่อส่วนของทุนหรือ ROE นี่คือความสามารถที่บริษัทจะทำกำไร คุ้มค่าเงินทุนที่บริษัทลงไป ธุรกิจที่มี ROE ต่ำหรือต่ำมากนั้นว่าโดยทางทฤษฎีแล้วไม่ควรทำธุรกิจเลยไม่ต้องพูดถึงว่าจะขยายงาน เพราะทำไปแล้วก็ไม่คุ้มสู้จ่ายเงินทุนคืนเจ้าของไปจะดีกว่า อย่างไรก็ตาม เวลาดูตัวเลข ROE ควรดูด้วยว่าบริษัทไม่ได้กู้เงินมากที่ทำให้บางครั้ง ROE ดูสูงแต่จริงๆ แล้วเป็นการเอาเงินคนอื่นมาใช้ซึ่งเป็นสิ่งที่อันตราย โดยปกติ ROE อย่างต่ำควรจะประมาณ 12-13% ขึ้นไป ถ้าต่ำกว่า 10% ต้องถือว่าคุณภาพแย่

สุดท้ายที่สำคัญก็คือ ผู้บริหาร การวิเคราะห์คุณภาพของกิจการในเรื่องของผู้บริหารนั้นเป็นเรื่องที่สำคัญมากและก็ทำได้ยากมาก อย่างไรก็ตาม ถ้าบริษัทอยู่ในตลาดมานาน การติดตามผลการดำเนินงานและการตัดสินใจต่างๆ ของบริษัทโดยเฉพาะในเรื่องของการจัดสรรผลประโยชน์ให้กับผู้ถือหุ้นเป็นสิ่งที่ช่วยบอกถึงคุณภาพของผู้บริหารได้ไม่น้อย ประเด็นสำคัญที่ต้องระวังสำหรับ Value Investor ก็คือ อย่าใช้ภาพพจน์หรือความรู้สึกของเราเป็นเครื่องตัดสิน บ่อยครั้งเราจะรู้สึกประทับใจกับผู้บริหารบางคนเป็นพิเศษจากการได้ฟังได้สัมผัส ทำให้เราคิดว่า เขาเป็นผู้บริหารที่มีคุณภาพทั้งด้านการบริหาร และบรรษัทภิบาล ทั้งที่ความเป็นจริงไม่ได้เป็นอย่างนั้น ตรงกันข้าม บางครั้ง เรามีความรู้สึกที่ไม่ดีหรือได้ฟังว่าผู้บริหารบางคนดูไม่น่าไว้วางใจ แต่เราก็ไม่เคยตรวจสอบดูว่า เขาได้ทำอะไรที่ไม่ดีจริงไหมในเรื่องที่เกี่ยวกับบริษัท

และนั่นก็คือ Check List หรือรายการที่สำคัญในการวิเคราะห์คุณภาพของกิจการที่เราต้องทำกับทุกบริษัทที่เราสนใจจะลงทุน หัวใจสำคัญก็คือ เราต้องวิเคราะห์ด้วยความเป็นกลางมากที่สุด ไม่รัก ไม่เกลียด ไม่เชื่อคนอื่น และไม่ใช้ความรู้สึกนึกคิดของตนเองเป็นตัวตัดสิน