"ทั้งร้านเนี่ย ขายเท่าไหร่?" เข้าใจพื้นฐานการประเมินมูลค่ากิจการ อธิบายแบบง่าย ๆ

ในโพสต์ก่อน ผมได้ชวนเพื่อนนักลงทุนทำความเข้าใจการทำงานของดอกเบี้ยทบต้นจนสามารถแปลง มูลค่าของเงินจากอนาคตและอดีตมาเป็นมูลค่าในปัจจุบันได้อย่างง่ายดายโดยไม่ ต้องจำสูตร ท่านที่ยังไม่ได้อ่าน ลองย้อนไปดูโพสต์นั้นก่อน แล้วกลับมาอ่านต่อตรงนี้ครับ
          หลายปีก่อนมีโฆษณาทางทีวีเกี่ยวกับความพิเศษของบัตรเครดิตยี่ห้อหนึ่ง เนื้อเรื่องกล่าวถึง คู่รักกำลังเลือกซื้อแหวนเพชรสำหรับงานแต่งงาน เจ้าของร้านได้ช่วยอำนวยความสะดวกระหว่างการเลือกแหวนเป็นอย่างดี และดูเหมือนว่าแหวนเพชรทุกวงในร้านจะสวยถูกใจคู่บ่าวสาวไปเสียหมด จนไม่รู้จะเลือกวงไหนดี เพื่อตัดปัญหา ในที่สุดเจ้าบ่าวจึงได้หันไปหาเจ้าของร้านพร้อมกับควักบัตรเครดิตยี่ห้อนั้น ออกมาจากกระเป๋าแล้วพูดว่า "ทั้งร้านเนี่ย ขายเท่าไหร่?" และได้บอกกับเจ้าของร้านว่านอกจากจะซื้อแหวนแต่งงานแล้ว เขายังอยากจะซื้อกิจการทั้งหมดด้วย! ที่จริงแล้ว ก่อนจะพาว่าที่เจ้าสาวมาซื้อแหวนเพชรในวันนี้ ว่าที่เจ้าบ่าวได้เคยแอบแวะมาคุยกับเจ้าของร้านและได้ทราบว่า กิจการร้านเพชรดำเนินงานไปได้อย่างดีโดยไม่ต้องมีการลงทุนซื้อที่ดินหรือ อาคารเป็นของตนเองเลย (เปิดในศูนย์การค้า) การจัดซื้อสินค้าและบริหารงานก็ใช้เงินทุนหมุนเวียนจากสินเชื่อธนาคารทั้ง หมด ตลอดระยะเวลา 10 ปี ที่เปิดกิจการมา สามารถสร้างกำไรเป็นเงินสด ๆ 5 บาทต่อหุ้นเท่า ๆ กันทุกปีไม่ว่าสภาวะเศรษฐกิจจะเป็นเช่นไร จากข้อมูลที่ได้รับทราบมานั้น เขาจึงตัดสินใจขอซื้อกิจการจากเจ้าของเดิมต่อหน้าว่าที่เจ้าสาว เพื่อสร้างความประทับใจให้เธอแบบสุด ๆ โดยตั้งเป้าไว้ในใจด้วยว่าการลงทุนครั้งนี้จะต้องได้ผลตอบแทนเท่ากับ ดอกเบี้ยทบต้น 25% นอกจากนั้นเมื่อซื้อกิจการแล้วเขาจะไม่เข้าไปยุ่มย่ามกับการบริหารงานของ เจ้าของเดิม คือยังคงให้เจ้าของเดิมบริหารงานต่อไปในฐานะผู้บริหารมืออาชีพ และคาดแบบอนุรักษ์นิยมสุด ๆ ว่ากิจการจะทำกำไรเป็นเงินสด ๆ อย่างน้อยเท่ากับที่ทำได้ในปัจจุบันนี้ไปเรื่อย ๆ (ไม่มีการเติบโตของกำไร) สมมุติว่าท่านผู้อ่านเป็นว่าที่เจ้าบ่าวที่จะซื้อร้านเพชรแห่งนี้ ท่านจะยินดีจ่ายเงินซื้อกิจการในราคาเท่าไร? จากเรื่องราวข้างต้น ผมรวบรวมข้อมูลที่จำเป็นได้ดังนี้

• กิจการทำกำไรเป็นเงินสดหุ้นละ 5 บาท มาตลอด 10 ปีที่ผ่านมา คาดว่าจะเป็นแบบนี้ไปอีกทุก ๆ ปีในอนาคต
  
• ว่าที่เจ้าบ่าวต้องการผลตอบแทนจากการลงทุน 25% ทบต้น 

คำถามที่ตามมามีอยู่ว่า กำไรที่เป็นเงินสดซึ่งกิจการจะได้มาในอนาคตนั้น มีค่าเท่าไหร่เมื่อคิดเป็นมูลค่าในปัจจุบัน จากพื้นฐานเรื่องดอกเบี้ยทบต้น เรารู้แล้วว่า การแปลงมูลค่าเงินที่เกิดขึ้นในอนาคตกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันเมื่อคาดหวัง ผลตอบแทนทบต้น 25% ทำได้โดยเอาตัวเลขมหัศจรรย์ 1.25 ไปหารมูลค่าเงินในอนาคต ย้อนกลับมากี่ปีก็หารเท่านั้นครั้ง อนาคตยิ่งไกลมากยิ่งหารมากครั้ง ดังตารางข้างล่าง

ปีที่ใน อนาคต	กำไรในอนาคต (บาทต่อหุ้น)	จำนวนครั้งที่หารด้วย 1.25 (ทบต้น 25%)	กำไรคิดกลับมาเป็น มูลค่าปัจจุบัน (บาทต่อหุ้น)
1	5	1	4.00
2	5	2	3.20
3	5	3	2.56
4	5	4	2.05
5	5	5	1.64
6	5	6	1.31
7	5	7	1.05
8	5	8	0.84
9	5	9	0.67
10	5	10	0.54
11	5	11	0.43
12	5	12	0.34
13	5	13	0.27
14	5	14	0.22
15	5	15	0.18
16	5	16	0.14
17	5	17	0.11
18	5	18	0.09
19	5	19	0.07
20	5	20	0.06
21	5	21	0.05
22	5	22	0.04
23	5	23	0.03
24	5	24	0.02
25	5	25	0.02
26	5	26	0.02
27	5	27	0.01
28	5	28	0.01
29	5	29	0.01
30	5	30	0.01
31	5	31	0.00

ข้อมูลในตารางแสดงว่า มูลค่าของกำไร 5 บาทต่อหุ้นแต่ละปีในอนาคตเมื่อคิดกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันจะมีค่าน้อยลง เรื่อย ๆ ตามจำนวนปีที่ผ่านไป และในที่สุด กำไร 5 บาทต่อหุ้นที่เกิดขึ้นในปีที่ 31 เป็นต้นไป จะมีค่าเท่ากับศูนย์ในปัจจุบัน ดังนั้นผลรวมของกำไรในอนาคตทั้ง 30 ปี (รวมตัวเลขในช่องขวาสุด) จะมีค่าเท่ากับ 19.98 บาทต่อหุ้นในปัจจุบัน ดังนั้นมูลค่ากิจการร้านเพชรที่เป็นธรรมสำหรับว่าที่เจ้าบ่าวรายนี้คือ 19.98 บาทต่อหุ้น คิดเป็นราคาต่อกำไร หรือ P/E เท่ากับ 19.98 บาท / 5 บาท = 4 เท่า ต่อจากนี้การซื้อขายกิจการจะเกิดขึ้นจริง ๆ ได้หรือไม่ก็ขึ้นอยู่กับว่าเจ้าของเดิมต้องการขายที่ราคาเท่าไหร่ เป็นที่พอใจทั้งสองฝ่ายหรือไม่
          จากตัวอย่างการหามูลค่ากิจการร้านเพชรที่ยกมาอธิบายจะเห็นได้ว่ามูลค่าของ กิจการที่หาได้จะขึ้นอยู่กับข้อสมมุติหลายประการ ดังนั้นผู้ที่ทำการประเมินมูลค่ากิจการแต่ละคนก็อาจจะมีข้อสมมุติที่แตกต่าง กันไปทำให้ได้มูลค่าของกิจการไม่เท่ากัน ผู้ที่มีประสบการณ์มาก ตั้งข้อสมมุติต่าง ๆ ได้ตรงความเป็นจริงของกิจการมากที่สุด ก็จะทราบมูลค่าของกิจการได้แม่นยำตามความเป็นจริงมากกว่าคนอื่น ๆ ตรงนี้แหละครับที่เป็น "ศิลปะแห่งการลงทุน" ซึ่งมีอยู่ในตัวของเซียนหุ้นระดับตำนานทั้งหลายแต่ขาดหายไปจากเราท่านที่ นั่งเขียนนั่งอ่านกันอยู่ ณ ที่นี้ แต่ผมเชื่ออย่างสนิทใจครับว่า ความชำนาญที่ว่านี้สามารถฝึกฝนให้เกิดขึ้นได้ในตัวเพื่อนนักลงทุนทุกคนครับ
          เนื่องจากมีความไม่แน่นอนสูงมากในการหามูลค่ากิจการ ดังนั้นเราจะต้องพิจารณาข้อสมมุติต่าง ๆ ว่ามีผลต่อมูลค่าที่แท้จริงของกิจการอย่างไร ปัจจัยที่ต้องดูได้แก่

• กำไรในอนาคตแต่ละปีของหุ้นที่คาดว่าจะทำได้ แนวโน้มการเติบโต หรือการถดถอยของกำไร ซึ่งไม่จำเป็นต้องคงที่เหมือนในตัวอย่างร้านเพชรที่ยกมาแสดงก็ได้ เช่นกำไรต่อหุ้นอาจเติบโตปีละ 10 % ใน 10 ปีแรก แล้วเติบโตเพียง 1 % หลังจากนั้น เป็นต้น
   
• อัตราผลตอบแทนการลงทุนที่ต้องการ ถ้าเราต้องการผลตอบแทนสูง ตัวเลขมหัศจรรย์ที่ใช้หารมูลค่าอนาคตมาเป็นปัจจุบันก็จะมากขึ้น ทำให้เมื่อเวลาผ่านไป มูลค่ากำไรที่คิดเป็นปัจจุบันแล้วจะลดลงอย่างรวดเร็ว ผลรวมของทุกปีในอนาคตจึงได้เป็นมูลค่ากิจการที่น้อยลง (เก็บกินได้สั้นลง) ตารางต่อไปนี้แสดงการเปลี่ยนแปลงมูลค่ากิจการร้านเพชรแห่งนี้ตามสมมุติฐาน เดิมของว่าที่เจ้าบ่าว แต่ลองเปลี่ยนอัตราผลตอบแทนทบต้นที่เขาพอใจเป็นค่าต่าง ๆ ซึ่งจะพบว่ามูลค่าของกิจการที่เป็นธรรมสำหรับว่าที่เจ้าบ่าวเป็นไปได้ ตั้งแต่ 6.25 บาทต่อหุ้นถ้าเขาพอใจผลตอบแทนการลงทุน 80 % ทบต้น ไปจนถึง 49.95 บาทต่อหุ้นถ้าเขาพอใจผลตอบแทนการลงทุนที่ 10 % ทบต้น ตารางข้างล่างจะทำให้เพื่อนนักลงทุนเห็นภาพได้ดีขึ้น
  
  

สรุป
ว่า ที่เจ้าบ่าวมีสมมุติฐานว่า กิจการไม่มีสินทรัพย์อื่นใดนอกจากสินทรัพย์และหนี้สินหมุนเวียนที่ก่อให้ เกิดกำไรหุ้นละ 5 บาท ไปทุกปีในอนาคต หากเขาต้องการผลตอบแทนการลงทุนทบต้นในอัตราต่าง ๆ สิ่งที่จะเกิดขึ้นเป็นดังนี้

• ผลตอบแทนทบต้น 10% หากลงทุน 72 ปี กำไรรวมเป็นมูลค่าปัจจุบันได้ 49.95 บาท
• ผลตอบแทนทบต้น 20% หากลงทุน 37 ปี กำไรรวมเป็นมูลค่าปัจจุบันได้ 25.00 บาท
• ผลตอบแทนทบต้น 40% หากลงทุน 20 ปี กำไรรวมเป็นมูลค่าปัจจุบันได้ 12.50 บาท
• ผลตอบแทนทบต้น 80% หากลงทุน 11 ปี กำไรรวมเป็นมูลค่าปัจจุบันได้ 6.25 บาท

ใน ชีวิตจริง เพื่อนนักลงทุนควรใช้ผลตอบแทนที่คาดหวังที่สมเหตุสมผลด้วยกล่าวคือ ถ้าการลงทุนร้านเพชรแห่งนี้ให้ผลตอบแทนทบต้นสูงถึง 25% เจ้าของเดิมคงไม่ยอมขายให้เราเป็นแน่ ในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นประจำปี 1986 วอร์เรน  บัฟเฟตต์ ได้ระบุว่าเขาและหุ้นส่วนใช้ตัวเลข 9 % ในการหามูลค่าของกิจการที่จะเข้าลงทุน ซึ่งผมเดาว่าน่าจะเป็นผลรวมของดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐกับอัตราเงินเฟ้อ หมายความว่าให้ผลตอบแทนที่ได้ัคืนมาเพียงพอที่จะเอาชนะเงินเฟ้อได้และในขณะ เดียวกันก็แข่งขันได้กับการลงทุนในตราสารหนี้ของรัฐบาล (ปัจจุบันไม่รู้บัฟเฟตต์ใช้เท่าไร เพราะตัวเลขดังกล่าวเขาบอกไว้ตั้งแต่ปี 1986 แต่น่าจะยังคงใช้ค่าประมาณนี้) ผม ตรวจสอบผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่เว็บของ สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (thaibma.or.th) พบว่าผลตอบแทนสูงสุดต่ำกว่า 5 % เล็กน้อย และเมื่อดูภาวะเศรษฐกิจจากเว็บของ ธนาคารแห่งประเทศไทย (bot.or.th) พบว่าเงินเฟ้ออยู่ต่ำกว่า 4 % เล็กน้อย รวมคร่าว ๆ ประมาณ 9 % อย่างที่วอร์เรน  บัฟเฟตต์ใช้พอดีซึ่งในบ้านเราน่าจะใช้ได้เช่นเดียวกันครับ