คำสาปของผู้ชนะ

“ข่าวดี”  ในแวดวงของนักเล่นหุ้นที่พบมากที่สุดอย่างหนึ่งก็คือการที่บริษัท  “ชนะ”  อะไรบางอย่าง  เช่น  การประมูลใบอนุญาตประกอบกิจการที่ถูกควบคุมโดยหน่วยงานของรัฐเช่นกิจการโทร คมนาคม   การชนะประมูลก่อสร้างสาธารณูปโภคขนาดใหญ่  และการชนะประมูลหรือแข่งขันซื้อกิจการของบริษัทจดทะเบียน เป็นต้น   เพราะทุกครั้งที่มี  “ข่าวดี” ดังกล่าว  นักเล่นหุ้นต่างก็จะเข้าซื้อหุ้นไล่ราคาจนขึ้นไปสูง  คนคิดว่าการที่บริษัทชนะการประมูลจะทำให้ผลประกอบการในอนาคตของบริษัทเติบโต ขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

แต่ความเป็นจริงก็คือ   การชนะประมูลนั้น  ไม่ได้แปลว่าบริษัทจะต้องมีกำไรเพิ่มในอนาคต  การชนะการประมูลนั้นหมายความเพียงว่าบริษัทจะมีโอกาสสร้างรายได้มากขึ้น  มีธุรกิจมากขึ้น  แต่ไม่ได้หมายความว่าบริษัทจะต้องมีกำไรเพิ่มขึ้น  หรือบริษัทจะมีกำไรเพิ่มขึ้นคุ้มค่ากับเงินที่จะต้องลงทุนเพิ่ม  อย่างไรก็ตาม  นักวิเคราะห์หุ้นของบริษัทโบรกเกอร์นั้นก็มักจะมีหลักคิดที่อิงอยู่กับความ เชื่อที่มี  “หลักการอ้างอิง” และเป็น  “ประโยชน์” ต่อโบรกเกอร์เองในการกระตุ้นให้คนซื้อขายหุ้น  ดังนั้น  นักวิเคราะห์ส่วนมากก็จะคาดการณ์ผลประกอบการที่จะเพิ่มขึ้นอย่างคนมองโลกใน แง่ดี  นั่นคือ  คาดว่าบริษัทจะมีกำไรเพิ่มขึ้นคุ้มค่าหรือเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญตามราย ได้ที่จะเพิ่มขึ้น  ไม่มีใครบอกว่า  การ “ชนะ” การประมูลหรือแข่งขันดังกล่าวเป็นสิ่งที่เลวร้ายและจะทำให้บริษัทขาดทุนหรือ จะเป็น  “หายนะ”  ของบริษัทในอนาคต  เหนือสิ่งอื่นใด  การที่ “หุ้นวิ่ง” ขึ้นไปทันทีนั้น  จะให้อธิบายได้อย่างไรว่าบริษัทกำลังจะเผชิญกับ “ภัยพิบัติ”  จากการชนะประมูล?

แต่สำหรับผมเอง  การที่บริษัทชนะประมูลหรือชนะในการซื้อกิจการแข่งกับคนอื่นนั้น  ผมไม่ได้ถือว่ามันเป็นข่าวดีเสมอไป  ว่าที่จริงหลายครั้งผมคิดว่ามันเป็น “ข่าวร้าย” ของบริษัท  เพราะ “ราคา” ที่บริษัทเสนอที่จะจ่ายให้กับผู้ให้ใบอนุญาติหรือผู้จ้างหรือผู้ขายนั้น  “แพงเกินไป”  และถ้าเป็นอย่างนั้น  การ “ชนะ”  และทำให้รายได้ของบริษัทในอนาคตเพิ่มขึ้นก็ไม่เป็นประโยชน์   แต่กลับเป็นโทษเพราะทำให้กำไรต่อหุ้นของบริษัทลดลง  หรือในบางครั้งทำให้บริษัทขาดทุนและกลายเป็นหายนะได้  ปรากฏการณ์ที่บริษัท “ชนะ”  แต่กลับ  “พ่ายแพ้”  และเสียหายในภายหลังเนื่องจากการ  “จ่าย” หรือ  “ต้นทุน” ที่แพงเกินไปนี้เรียกกันว่า  “Winner’s Curse” หรือ  “คำสาปของผู้ชนะ”

ผู้ชนะต้อง  “คำสาป” ได้อย่างไร?  สถานการณ์อย่างไรที่มักทำให้ผู้ชนะ “ถูกสาป”  ลองมาดูเหตุการณ์สมมุติว่ามีกิจการหนึ่งที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่กำลังเติบโต เป็นอุตสาหกรรมที่มีอนาคตและมีศักยภาพในการทำกำไรดีแต่การประเมินผลประกอบ การในอนาคตก็ไม่แน่นอน  ได้ประกาศขายและเปิดให้คนมาประมูลซื้อ  ผู้เข้าประมูลมีจำนวนหลายราย  แต่ละคนก็ประเมินมูลค่าของกิจการเพื่อเสนอราคาซื้อ   และถึงแม้ว่าต่างก็ได้รับข้อมูลเท่า ๆ  กัน   แต่มุมมองและการวิเคราะห์ก็ต่างกัน  ดังนั้น  บางคนก็จะให้มูลค่าต่ำกว่าความเป็นจริง  แต่บางคนและน่าจะเป็นส่วนมาก  ก็มองโลกในแง่ดีและให้มูลค่าสูงกว่าความเป็นจริง  ในที่สุด  คนที่เสนอราคาสูงที่สุดก็ชนะและได้กิจการไปพร้อมกับ  “คำสาป”  นั่นก็คือ  เขาจะเสียหายและประสบกับภัยพิบัติในภายหลังเนื่องจากเขาจ่ายแพงเกินไป  ซึ่งอาจจะเป็นเพราะเขาประเมินรายได้ที่จะเกิดขึ้นในอนาคตสูงเกินไปและ/หรือ ประมาณการต้นทุนต่ำเกินไป เป็นต้น

ลักษณะของ  ผู้ชนะที่จะ “ถูกสาป” นั้น   มักเกิดขึ้นกับกิจการที่เปิดขายหรือเปิดประมูลดังนี้คือ ข้อแรก  เป็นกิจการที่มีจำนวนจำกัดแต่มีคนต้องการมาก  ข้อสอง  กิจการมีความไม่แน่นอนในอนาคตสูงซึ่งทำให้การประเมินผลการดำเนินงานทำได้ยาก และไม่แน่นอน  ข้อสาม  ถ้าการขายเป็นดีลที่เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวและผู้ขายกับผู้ซื้อไม่มีความ สัมพันธ์ต่อเนื่อง  และสุดท้ายก็คือ  ความ “อยากได้”  ของผู้ซื้อหรือผู้เข้าประมูลมีมากเนื่องจากเหตุผลบางอย่างที่ไม่ใช่เรื่อง ของธุรกิจล้วน ๆ มีสูงกว่าปกติ  ลักษณะทั้งหมดนี้มักจะทำให้ผู้ชนะก็คือ ผู้ที่จ่ายราคาสูงเกินความเป็นจริงไปมากเพราะเขาอาจจะประเมินราคาผิดพลาด เนื่องจากการมองโลกในแง่ดีหรือมีแรงจูงใจที่อยากจะชนะสูงที่สุด

ข้อสังเกตเพิ่มเติมของผม ก็คือ  เนื่องจากการ “ชนะ” ประมูลหรือชนะในการซื้อกิจการนั้น  เป็น  “ข่าวดี”  ที่สำคัญของหุ้นในตลาด  ดังนั้น  หลายบริษัทโดยเฉพาะที่ผู้บริหาร  “เล่น”  หุ้นของตนเองด้วยจึงมักมีความโน้มเอียงที่จะเอาชนะในการประมูลหรือซื้อ กิจการ  เพราะนั่นหมายความว่าหุ้นจะขึ้นและเขาอาจจะได้ประโยชน์ในระยะเวลาอันสั้น  และนั่นก็จะนำมาซึ่ง  “คำสาป” ที่จะตามมา  ซึ่ง  Value Investor จะต้องเข้าใจ

ก่อนที่จะจบผมอยากจะย้ำ ให้เห็นถึงประสบการณ์  Winner’s Curse ว่าเป็นเรื่องที่เกิดขึ้นมาแล้วมากมายในตลาดหุ้นไทยทั้งที่ย้อนหลังไปนับสิบ ๆ  ปีและที่เกิดขึ้นเร็ว ๆ  นี้  ตัวอย่างที่ชัดเจนน่าจะเป็นเรื่องของกิจการโทรคมนาคมที่บางบริษัทได้ใบ อนุญาตทำกิจการซึ่งในช่วงแรกถือเป็นข่าวดีและทำให้หุ้นมีราคาสูงขึ้นไปมาก แต่ในระยะยาวแล้วกลับมีผลประกอบการที่ย่ำแย่ขาดทุนจนราคาหุ้นตกต่ำลงไปมาก  แม้แต่ในเรื่องของการชนะประมูลงานก่อสร้างขนาดใหญ่ของทางราชการเองนั้น  หลายครั้งก็ไม่ได้สร้างกำไรให้กับบริษัททั้ง ๆ  ที่ในช่วงประมูลได้นั้นหุ้นก็วิ่งตาม  “ข่าวดี”  เช่นกัน   ประสบการณ์ของการชนะในการซื้อกิจการก็คล้าย ๆ  กัน  ในวันที่บริษัทซื้อกิจการสำเร็จนั้น  หุ้นก็วิ่งแรง  แต่ภายหลังเมื่อบริหารกิจการนั้นกลับพบว่ากำไรไม่ได้มาตามที่คาด  ผลก็คือ  หุ้นก็หงอยลง  คนที่ซื้อหุ้นในช่วงที่มีข่าวดีและถือยาวในที่สุดก็ขาดทุนย่อยยับ  ดังนั้น  สำหรับผมเองที่เน้นการลงทุนระยะยาวแล้ว  การที่บริษัท  “ชนะ”  ในการประมูลหรือการซื้อกิจการนั้น  ผมจะต้องวิเคราะห์อย่างลึกซึ้งว่านั่นเป็นการชนะที่ดีหรือจะเป็นการชนะที่ “ต้องคำสาป”  หากว่ามีโอกาสสูงที่จะเป็นอย่างหลัง  ผมก็จะไม่ดีใจและอาจจะขายหุ้นโดยเฉพาะถ้าหุ้นขึ้นไปเพราะ  “ข่าวดี”  ที่เกิดขึ้นในช่วงสั้น