มองตลาดหุ้นแบบ VI
เมื่อศึกษาการลงทุนแบบ Value Investment มากขึ้นเรื่อย ๆ คนที่เป็น VI จำนวนไม่น้อยอาจจะได้ความรู้สึกว่าการเป็นนักลงทุนแบบ VI นั้น เราจะไม่สนใจภาวะตลาดหุ้น สิ่งที่เราสนใจเพียงอย่างเดียวก็คือ ตัวหุ้นหรือบริษัทจดทะเบียน ถ้าหุ้นตัวนั้นมีมูลค่าที่แท้จริงหรือ Intrinsic Value สูงกว่าราคาหุ้นและมีส่วนต่างหรือ Margin of Safety สูงพอ เราก็ซื้อหุ้น ภาวะเศรษฐกิจหรือภาวะตลาดที่วัดโดยดัชนีตลาดหุ้นจะเป็นอย่างไรเราไม่สน เหตุผลก็เพราะว่าเราไม่สามารถคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจหรือตลาดหุ้นได้ เหนือสิ่งอื่นใด เราไม่ได้ซื้อตลาด เราซื้อตัวหุ้น นั่นก็คือแนวคิดและปรัชญาของ VI แต่นี่เป็นเรื่องจริงหรือพูดกันแบบเท่ ๆ ?
ในความเห็นของผม เรื่องของภาวะเศรษฐกิจและตลาดหุ้นนั้น ผมคิดว่า VI จะต้องสนใจ เพียงแต่ว่าความสนใจนั้น จะเป็นประเด็นใหญ่ ๆ และกว้าง ๆ และโดยทั่วไปแล้วมักไม่เป็นประเด็นที่จะทำให้เราต้องซื้อขายหุ้น อย่างเช่นถ้ามีการคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจในปีนี้หรือปีหน้าจะโต 5% หรือ 4% หรือ 6% หรือแม้แต่ 3% ซึ่งแสดงถึงความตกต่ำทางเศรษฐกิจ ผมก็ไม่เห็นจำเป็นว่าจะต้องขายหุ้นหรือปรับพอร์ตอะไรเนื่องจากข้อมูลหรือความเห็นแบบนี้ และนี่ก็อาจเป็นสาเหตุที่ทำให้ “ปรมาจารย์ VI” ทั้งหลายสอนว่าเราไม่จำเป็นต้องสนใจภาวะแวดล้อมทางเศรษฐกิจการเงินและตลาดหุ้น
เวลาที่มองตลาด ผมสนใจอะไร? สิ่งที่ผมสนใจก็คือ ภาวะแวดล้อมที่เป็นเรื่องของ “Value” ผมอยากรู้ว่าภาวะตลาดโดยรวมนั้นเอื้ออำนวยต่อการลงทุนแบบ Value Investment มากน้อยแค่ไหน นั่นก็คือ ถ้าหุ้นส่วนใหญ่มีราคาค่อนข้างถูก โอกาสที่ผมจะได้หุ้นคุณภาพดีราคาถูกก็จะมีสูงขึ้นโดยที่ความเสี่ยงในการลงทุนในระยะยาวจะต่ำ ตรงกันข้าม ถ้าภาวะตลาดไม่เอื้ออำนวย หุ้นส่วนใหญ่ราคาแพงหรือไม่ถูกแล้ว โอกาสที่ผมจะได้หุ้นดีราคาถูกก็น้อยลง บางคนอาจจะบอกว่าไม่เกี่ยว เพราะตราบใดที่เราพบหุ้นคุณค่าและหุ้นมี Margin of Safety สูง อย่างไรเสียมันก็ต้องเป็นหุ้นคุณค่าและเราก็จะได้ผลตอบแทนที่ดีเสมอ แต่นี่เป็นเหตุผลที่ตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่าเรารู้จริงและมั่นใจเต็มร้อยว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นเป็นเท่าไร แต่ถ้าความเป็นจริงก็คือ เราไม่รู้หรือคาดผิด ก็มีโอกาสที่เราจะขาดทุนได้ง่าย
ประเด็นของผมก็คือ ในยามที่ตลาดหุ้นดีและภาวะทางเศรษฐกิจสดใส โอกาสที่เราจะวิเคราะห์หุ้นผิดพลาดจะมีมากกว่า เพราะ ในยามนั้นบริษัทธรรมดาบางแห่งอาจจะมีผลการดำเนินงานที่ดีเลิศและราคาหุ้น ปรับตัวขึ้นไปสูงลิ่วจนทำให้เราเข้าใจผิดว่ามันเป็นซุปเปอร์สต็อก ถ้าจะพูดไปมันก็คงคล้าย ๆ กับคำกล่าวที่ว่า “ในยามที่ลมหนุนแรง แม้แต่ไก่งวงก็บินได้ และด้วยตัวที่ใหญ่โตและในทัศนะวิสัยที่มืดมัว เราอาจจะคิดว่ามันเป็นพญาอินทรีย์”
ภาวะตลาดแบบไหนที่เป็นภาวะ “ในฝัน” ของ VI ? ลองมาดู “ช่วงทองของ VI” ครั้งแรกที่เกิดขึ้นพร้อม ๆ กับกำเนิดแนวความคิด VI ในปี 1934 ซึ่งเป็นปีที่หนังสือ Securities Analysis ของ เบน เกรแฮม ถูกตีพิมพ์ในตลาดหุ้นสหรัฐดู
“ตลาดหุ้นในช่วงนั้นมีราคาถูกมากจนกระทั่งผลตอบแทนจากเงินปันผลสูงเกือบ 10% ต่อปี และมันยังสูงกว่า 6% ต่อปีกว่าหนึ่งทศวรรษหลังจากนั้น หุ้นเกือบทุกตัวมีราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้นทางบัญชี /images/emoticons/mozilla_yell.gifซึ่งคร่าว ๆ ก็คือต่ำกว่าทรัพย์สินสุทธิทั้งหมดของบริษัท) และประมาณหนึ่งในสามของหุ้นทั้งหมดในตลาดมีราคาต่ำกว่า 1 ใน 3 ของมูลค่าหุ้นทางบัญชี /images/emoticons/mozilla_yell.gifถ้าจะเปรียบเทียบ ณ.วันนี้ ราคาหุ้นเฉลี่ยของหุ้นในดัชนี S&P 500 ขายกันที่ประมาณ 2.2 เท่าของมูลค่าหุ้นทางบัญชี)”
หันกลับมาที่ตลาดหุ้นไทย ในปี 2543 ที่เป็นปีวิกฤติของตลาดหุ้นไทยและแนวความคิดเรื่อง Value Investment เริ่มก่อตัวขึ้นส่วนหนึ่งจากหนังสือ “ตีแตก” ของผม ดัชนีตลาดหุ้นตกต่ำลงเหลือเพียง 269 จุดในตอนสิ้นปี ส่งผลให้หุ้นมีราคาถูกมาก ราคาต่อมูลค่าทางบัญชีลดลงมาเหลือเพียงประมาณ 1.1 เท่า หุ้นจำนวนมาก ผมคิดว่ากว่าครึ่ง มีราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้นทางบัญชี ค่า PE เฉลี่ยของหุ้นที่ยังมีกำไรอยู่นั้นต่ำเพียงประมาณ 5.5 เท่า และนี่ก็คือภาวะ “ตลาดหุ้นในฝันของ VI” ช่วงหนึ่งในตลาดหุ้นไทยเช่นเดียวกับภาวะตลาดหุ้นในปี 2551 ซึ่งเป็นช่วง “วิกฤติซับไพร์ม” ที่ดัชนีหุ้นลดลงถึงเกือบ 50% เหลือเพียง 450 จุด และหุ้นในตลาดส่วนใหญ่มีราคาถูกพอ ๆ กับช่วงปี 2543
เปรียบเทียบกับหุ้นในปัจจุบัน ดัชนีตลาดหุ้นได้ปรับตัวขึ้นมา 2 ปีและหุ้นขึ้นมากว่า 100% แล้ว ราคาหุ้นเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชีสูงเกือบ 2 เท่า ในขณะที่ค่า PE เท่ากับประมาณ 13-14 เท่า ซึ่งถือว่าราคาหุ้นโดยเฉลี่ยในตลาดไม่ถูกอีกต่อไป ในสภาวะแบบนี้กอร์ปกับความนิยมในหุ้น VI ที่เพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดด ทำให้การหาหุ้นที่ยังถูกและมี Margin of Safety สูงหาได้ยากขึ้น หรือถ้าคิดว่ายังหาได้ไม่ยากแต่ก็น่าจะมีความเสี่ยงที่จะผิดพลาดได้มากกว่าในยามที่ตลาดหุ้น “เอื้ออำนวยต่อ VI” เช่นในปี 2543 และ 2551
คำถามสุดท้ายก็คือ ถ้าเป็นเช่นนั้นเราจะทำอย่างไร? จะขายหุ้นถือเงินสดหรือ? และถ้ามีเงินสดเหลืออยู่จะไม่ลงทุนซื้อหุ้นหรือ? คำตอบของผมก็คือ ในสภาวะที่ตลาดหุ้นไม่ได้เอื้ออำนวยแต่ก็ไม่ถึงกับเป็นภัยหรืออันตรายต่อการลงทุนอย่างชัดเจนเช่นในปัจจุบัน ผมจะลงทุนอย่างระมัดระวังขึ้น การเลือกหุ้นอาจจะต้องเน้นกิจการที่มีความปลอดภัยของผลประกอบการสูงกว่าปกติและไม่หวังผลเลิศ เหนือสิ่งอื่นใดการลงทุนในสถานการณ์แบบนี้ผมจะไม่รีบร้อน บางทีผมอาจจะรอแบบใจเย็น ๆ และแน่นอน ผมจะไม่ “ไล่หุ้น” หรือเล่นหุ้นที่กำลังร้อนแรง ผมคิดว่าหุ้นที่มีคนเล่นหรือซื้อขายกันมาก ๆ โดยเฉพาะที่คนซื้อขายเป็น VI ด้วยนั้น ราคาของมันคงไม่ถูกอีกต่อไป โอกาสที่มันจะกลายเป็นหุ้นที่มีราคาสูงกว่าพื้นฐานน่าจะมีมากกว่า และทั้งหมดนี้ก็คือคำตอบของคำถามที่ว่า VI สนใจภาวะตลาดหุ้นหรือเปล่า
ในความเห็นของผม เรื่องของภาวะเศรษฐกิจและตลาดหุ้นนั้น ผมคิดว่า VI จะต้องสนใจ เพียงแต่ว่าความสนใจนั้น จะเป็นประเด็นใหญ่ ๆ และกว้าง ๆ และโดยทั่วไปแล้วมักไม่เป็นประเด็นที่จะทำให้เราต้องซื้อขายหุ้น อย่างเช่นถ้ามีการคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจในปีนี้หรือปีหน้าจะโต 5% หรือ 4% หรือ 6% หรือแม้แต่ 3% ซึ่งแสดงถึงความตกต่ำทางเศรษฐกิจ ผมก็ไม่เห็นจำเป็นว่าจะต้องขายหุ้นหรือปรับพอร์ตอะไรเนื่องจากข้อมูลหรือความเห็นแบบนี้ และนี่ก็อาจเป็นสาเหตุที่ทำให้ “ปรมาจารย์ VI” ทั้งหลายสอนว่าเราไม่จำเป็นต้องสนใจภาวะแวดล้อมทางเศรษฐกิจการเงินและตลาดหุ้น
เวลาที่มองตลาด ผมสนใจอะไร? สิ่งที่ผมสนใจก็คือ ภาวะแวดล้อมที่เป็นเรื่องของ “Value” ผมอยากรู้ว่าภาวะตลาดโดยรวมนั้นเอื้ออำนวยต่อการลงทุนแบบ Value Investment มากน้อยแค่ไหน นั่นก็คือ ถ้าหุ้นส่วนใหญ่มีราคาค่อนข้างถูก โอกาสที่ผมจะได้หุ้นคุณภาพดีราคาถูกก็จะมีสูงขึ้นโดยที่ความเสี่ยงในการลงทุนในระยะยาวจะต่ำ ตรงกันข้าม ถ้าภาวะตลาดไม่เอื้ออำนวย หุ้นส่วนใหญ่ราคาแพงหรือไม่ถูกแล้ว โอกาสที่ผมจะได้หุ้นดีราคาถูกก็น้อยลง บางคนอาจจะบอกว่าไม่เกี่ยว เพราะตราบใดที่เราพบหุ้นคุณค่าและหุ้นมี Margin of Safety สูง อย่างไรเสียมันก็ต้องเป็นหุ้นคุณค่าและเราก็จะได้ผลตอบแทนที่ดีเสมอ แต่นี่เป็นเหตุผลที่ตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่าเรารู้จริงและมั่นใจเต็มร้อยว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นเป็นเท่าไร แต่ถ้าความเป็นจริงก็คือ เราไม่รู้หรือคาดผิด ก็มีโอกาสที่เราจะขาดทุนได้ง่าย
ประเด็นของผมก็คือ ในยามที่ตลาดหุ้นดีและภาวะทางเศรษฐกิจสดใส โอกาสที่เราจะวิเคราะห์หุ้นผิดพลาดจะมีมากกว่า เพราะ ในยามนั้นบริษัทธรรมดาบางแห่งอาจจะมีผลการดำเนินงานที่ดีเลิศและราคาหุ้น ปรับตัวขึ้นไปสูงลิ่วจนทำให้เราเข้าใจผิดว่ามันเป็นซุปเปอร์สต็อก ถ้าจะพูดไปมันก็คงคล้าย ๆ กับคำกล่าวที่ว่า “ในยามที่ลมหนุนแรง แม้แต่ไก่งวงก็บินได้ และด้วยตัวที่ใหญ่โตและในทัศนะวิสัยที่มืดมัว เราอาจจะคิดว่ามันเป็นพญาอินทรีย์”
ภาวะตลาดแบบไหนที่เป็นภาวะ “ในฝัน” ของ VI ? ลองมาดู “ช่วงทองของ VI” ครั้งแรกที่เกิดขึ้นพร้อม ๆ กับกำเนิดแนวความคิด VI ในปี 1934 ซึ่งเป็นปีที่หนังสือ Securities Analysis ของ เบน เกรแฮม ถูกตีพิมพ์ในตลาดหุ้นสหรัฐดู
“ตลาดหุ้นในช่วงนั้นมีราคาถูกมากจนกระทั่งผลตอบแทนจากเงินปันผลสูงเกือบ 10% ต่อปี และมันยังสูงกว่า 6% ต่อปีกว่าหนึ่งทศวรรษหลังจากนั้น หุ้นเกือบทุกตัวมีราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้นทางบัญชี /images/emoticons/mozilla_yell.gifซึ่งคร่าว ๆ ก็คือต่ำกว่าทรัพย์สินสุทธิทั้งหมดของบริษัท) และประมาณหนึ่งในสามของหุ้นทั้งหมดในตลาดมีราคาต่ำกว่า 1 ใน 3 ของมูลค่าหุ้นทางบัญชี /images/emoticons/mozilla_yell.gifถ้าจะเปรียบเทียบ ณ.วันนี้ ราคาหุ้นเฉลี่ยของหุ้นในดัชนี S&P 500 ขายกันที่ประมาณ 2.2 เท่าของมูลค่าหุ้นทางบัญชี)”
หันกลับมาที่ตลาดหุ้นไทย ในปี 2543 ที่เป็นปีวิกฤติของตลาดหุ้นไทยและแนวความคิดเรื่อง Value Investment เริ่มก่อตัวขึ้นส่วนหนึ่งจากหนังสือ “ตีแตก” ของผม ดัชนีตลาดหุ้นตกต่ำลงเหลือเพียง 269 จุดในตอนสิ้นปี ส่งผลให้หุ้นมีราคาถูกมาก ราคาต่อมูลค่าทางบัญชีลดลงมาเหลือเพียงประมาณ 1.1 เท่า หุ้นจำนวนมาก ผมคิดว่ากว่าครึ่ง มีราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้นทางบัญชี ค่า PE เฉลี่ยของหุ้นที่ยังมีกำไรอยู่นั้นต่ำเพียงประมาณ 5.5 เท่า และนี่ก็คือภาวะ “ตลาดหุ้นในฝันของ VI” ช่วงหนึ่งในตลาดหุ้นไทยเช่นเดียวกับภาวะตลาดหุ้นในปี 2551 ซึ่งเป็นช่วง “วิกฤติซับไพร์ม” ที่ดัชนีหุ้นลดลงถึงเกือบ 50% เหลือเพียง 450 จุด และหุ้นในตลาดส่วนใหญ่มีราคาถูกพอ ๆ กับช่วงปี 2543
เปรียบเทียบกับหุ้นในปัจจุบัน ดัชนีตลาดหุ้นได้ปรับตัวขึ้นมา 2 ปีและหุ้นขึ้นมากว่า 100% แล้ว ราคาหุ้นเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชีสูงเกือบ 2 เท่า ในขณะที่ค่า PE เท่ากับประมาณ 13-14 เท่า ซึ่งถือว่าราคาหุ้นโดยเฉลี่ยในตลาดไม่ถูกอีกต่อไป ในสภาวะแบบนี้กอร์ปกับความนิยมในหุ้น VI ที่เพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดด ทำให้การหาหุ้นที่ยังถูกและมี Margin of Safety สูงหาได้ยากขึ้น หรือถ้าคิดว่ายังหาได้ไม่ยากแต่ก็น่าจะมีความเสี่ยงที่จะผิดพลาดได้มากกว่าในยามที่ตลาดหุ้น “เอื้ออำนวยต่อ VI” เช่นในปี 2543 และ 2551
คำถามสุดท้ายก็คือ ถ้าเป็นเช่นนั้นเราจะทำอย่างไร? จะขายหุ้นถือเงินสดหรือ? และถ้ามีเงินสดเหลืออยู่จะไม่ลงทุนซื้อหุ้นหรือ? คำตอบของผมก็คือ ในสภาวะที่ตลาดหุ้นไม่ได้เอื้ออำนวยแต่ก็ไม่ถึงกับเป็นภัยหรืออันตรายต่อการลงทุนอย่างชัดเจนเช่นในปัจจุบัน ผมจะลงทุนอย่างระมัดระวังขึ้น การเลือกหุ้นอาจจะต้องเน้นกิจการที่มีความปลอดภัยของผลประกอบการสูงกว่าปกติและไม่หวังผลเลิศ เหนือสิ่งอื่นใดการลงทุนในสถานการณ์แบบนี้ผมจะไม่รีบร้อน บางทีผมอาจจะรอแบบใจเย็น ๆ และแน่นอน ผมจะไม่ “ไล่หุ้น” หรือเล่นหุ้นที่กำลังร้อนแรง ผมคิดว่าหุ้นที่มีคนเล่นหรือซื้อขายกันมาก ๆ โดยเฉพาะที่คนซื้อขายเป็น VI ด้วยนั้น ราคาของมันคงไม่ถูกอีกต่อไป โอกาสที่มันจะกลายเป็นหุ้นที่มีราคาสูงกว่าพื้นฐานน่าจะมีมากกว่า และทั้งหมดนี้ก็คือคำตอบของคำถามที่ว่า VI สนใจภาวะตลาดหุ้นหรือเปล่า