บทเรียนหุ้นโภคภัณฑ์
หุ้นที่ร้อนแรงและมีสีสันที่สุดกลุ่มหนึ่งในตลาดหุ้นนั้น ผมคิดว่าคือหุ้นที่ผลิตหรือขายสินค้าโภคภัณฑ์ เป็นครั้งเป็นคราวโดยเฉพาะในยามที่เศรษฐกิจร้อนแรงอย่างในช่วงเร็ว ๆ นี้ หุ้นโภคภัณฑ์บางตัวหรือบางกลุ่มจะปรับตัวหรือวิ่งขึ้นหวือหวามาก ราคาหุ้นอาจขึ้นไปได้เป็น 5-10 เท่าอย่างง่าย ๆ ในเวลาเดียวกันก็อาจจะมีหุ้นโภคภัณฑ์อีกตัวหนึ่งหรือกลุ่มหนึ่งที่ปรับตัวลงเหลือครึ่งเดียวหรือต่ำกว่านั้น นี่ไม่ใช่เฉพาะราคาที่ปรับตัวขึ้น แต่มันมาพร้อมกับปริมาณการซื้อขายที่สูงลิ่วเป็นร้อยหรือเป็นพันล้านบาทต่อวัน หลาย ๆ ตัวมีปริมาณการซื้อขายสูงสุดสิบอันดับแรกเกือบทุกวันทั้ง ๆ ที่ไม่ใช่เป็นหุ้นขนาดใหญ่ ดังนั้น หุ้นโภคภัณฑ์นั้น ต้องถือว่าเป็นหุ้น “ยอดนิยม” ในตลาดหุ้นไทย
ลองนึกดูย้อนหลังไปเพียงไม่นาน ธุรกิจเรือเทกองเคยเป็นขวัญใจของนักเล่นหุ้นเกือบทุกคนและก็อาจจะรวมถึง “VI” หลาย ๆ คนที่วิเคราะห์ด้วย “หลักการแบบ VI” แล้วก็สรุปว่าหุ้นเรือนั้น Undervalued หรือมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากแม้ว่าราคาหุ้นจะขึ้นไปหลายเท่าแล้ว ผมคงไม่ต้องพูดว่านั่นคือความผิดพลาดของการวิเคราะห์ เพราะว่าหุ้นเรือต่างก็ “จมลง” นั่นคือราคาที่เคยสูงลิ่วตกต่ำลงไปเรื่อย ๆ ตั้งแต่กำไรของบริษัทยังดีน่าประทับใจจนถึงขณะนี้ที่กำไรเริ่มตกต่ำลงอย่างมาก ปริมาณการซื้อขายหุ้นก็ลดลงไปเรื่อย ๆ และคนก็เลิกพูดกันเรื่องเกี่ยวกับเรือและหันไปเล่นหุ้นโภคภัณฑ์ตัวอื่นต่อไป
หุ้นผลิตฟิล์มสำหรับบรรจุอาหารนั้น ในอดีตแทบไม่มีคนสนใจเลยเพราะกำไรของบริษัทไม่มีอะไรน่าประทับใจ การเติบโตก็ไปเรื่อย ๆ ผมคิดว่านักลงทุนส่วนใหญ่ก็ไม่ใคร่รู้ว่าผลิตภัณฑ์ของบริษัทหน้าตาเป็นอย่างไร แต่แล้วจู่ ๆ ราคาหุ้นก็วิ่งขึ้นราวกับติดจรวด สักระยะหนึ่งปริมาณการซื้อขายก็ตามมา หุ้นหลายตัวในกลุ่มกลายเป็นหุ้นยอดนิยม แม้แต่ “VI” จำนวนไม่น้อยก็ยังคิดว่าหุ้นเหล่านี้ยังถูกและมีโอกาสที่ราคาจะปรับตัวขึ้นไปอีกมากหลังจากที่มันได้กระโดดขึ้นไปแล้วหลายเท่า เหตุผลก็คือ จากการวิเคราะห์ด้วย “หลักการแบบ VI” แล้ว หุ้นยังคุ้มค่าที่จะซื้อเพราะราคาหุ้นนั้นยังถูกมาก กำไรของบริษัทจะเพิ่มขึ้นมากและเพิ่มต่อไปแบบก้าวกระโดด การวิเคราะห์เรื่องกำไรนั้นดูเหมือนว่าจะถูกต้อง กำไรของบริษัทเพิ่มขึ้น “มโหฬาร” ดังคาด แต่ราคาหุ้นกลับถดถอยลงอย่าง “ผิดคาด”
หุ้นโภคภัณฑ์หลายตัวหรือหลายกลุ่ม ยาง เป็นตัวอย่างที่กำลัง “แสดงอยู่บนเวที” นั่นคือ ราคาหุ้นกำลังดีดตัวถึงขีดสุด กำไรของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างมากมายจนไม่น่าเชื่ออานิสงค์จากราคายางในตลาดโลกที่ปรับตัวขึ้นสูงสุดน่าจะในประวัติศาสตร์ ปริมาณการซื้อขายหุ้นติดอันดับสูงสุดสิบอันดับเป็นว่าเล่นทั้งที่ไม่ใช่เป็นหุ้นตัวใหญ่ เราคงต้องรอดูกันต่อไปว่าหุ้นจะไปทางไหนหลังจาก “จบการแสดง”
ทำไมหุ้นที่วิเคราะห์ตาม “หลักการแบบ VI” และพบว่ามันเป็นหุ้นที่ถูก มี Margin of Safety หรือส่วนเผื่อความปลอดภัยสูง แต่ราคากลับลดต่ำลงไปมาก? ตลาดผิดหรือคนวิเคราะห์ผิดกันแน่? เรามาดูกัน
หุ้นโภคภัณฑ์ที่หวือหวาทั้งหลายที่กล่าวถึงนั้น ช่วงที่ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปหลายเท่าแล้วนั้น บางทีจะพบว่า ข้อแรก ค่า PE หรือราคาหุ้นต่อกำไรต่อหุ้นนั้นยังต่ำมากเพียง 3-4 เท่าก็มี ซึ่งถือว่าเป็นหุ้นที่ “ถูกมาก” ซื้อหุ้นแล้ว “เพียง 3-4 ปี ก็คืนทุนแล้ว” แต่นี่อาจเป็นความเข้าใจผิด เพราะหุ้นโภคภัณฑ์นั้น กำไรมักไม่สม่ำเสมอ กำไรที่เห็นนั้นคือกำไรที่มากกว่าปกติมากและไม่ยั่งยืน กำไรโดยเฉลี่ยที่จะรักษาอยู่ได้นั้นอาจจะต่ำกว่าหลายเท่า ดังนั้น การเอาปีที่กำไรดีผิดปกติมาใช้วัดค่า PE จึงใช้ไม่ได้ หุ้นที่จะสามารถใช้ค่า PE เป็นตัววัดความถูกความแพงนั้น ควรจะเป็นกิจการที่มีกำไรสม่ำเสมอหรือเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เท่านั้น ดังนั้น ในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์แบบนี้ ค่า PE จึงมีประโยชน์น้อย การบอกว่าค่า PE ต่ำแสดงให้เห็นว่าเป็นหุ้นถูกจึงอาจจะไม่ถูกต้อง นี่เป็นข้อแรก
ข้อสอง หุ้นโภคภัณฑ์ที่กำลังร้อนนั้น นอกจาก PE ต่ำแล้ว ค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าทางบัญชี ซึ่งเป็นตัวชี้ความถูกความแพงอีกตัวหนึ่งก็อาจจะต่ำด้วย บางทีต่ำกว่า 1 เท่าหรือไม่เกิน 2 เท่า ดังนั้น นี่เป็นการ “ยืนยัน” อีกจุดหนึ่งว่าหุ้นร้อนตัวนั้น “ยังถูกมาก” นี่ก็อาจจะมีส่วนจริงบ้างถ้าคิดว่ามูลค่าทรัพย์สินทางบัญชีนั้นอาจจะเป็นมูลค่าของทรัพย์สินจริง ๆ ที่สามารถขายได้ในกรณีเลิกกิจการ แต่ในความเป็นจริงก็คือ ไม่มีบริษัทไหนคิดจะเลิกกิจการ และผมก็ไม่แน่ใจว่าถ้าเลิกจริง ๆ สินทรัพย์จะมีราคาอย่างที่ว่าจริงไหม เพราะบ่อยครั้ง เวลาเลิกกิจการ โรงงานมักจะกลายเป็นเศษเหล็กที่แทบไม่มีค่าเลย นอกจากนั้น มูลค่าทางบัญชีเองก็ลดลงได้ในกรณีที่บริษัทมีผลขาดทุนในอนาคตอันเนื่องมาจากราคาของโภคภัณฑ์ที่ลดลงก็ได้ สรุปแล้ว ค่า PB เองก็ไม่ได้บอกอะไรที่มีความหมายมากนักในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์ที่เป็นโรงงาน
ข้อสาม ค่า Dividend Yield หรือผลตอบแทนเงินปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้น ของหุ้นโภคภัณฑ์ที่กำลังร้อนแรงนั้น มักจะสูงลิ่ว บางทีมากกว่า 6-7% ต่อปี ซึ่งเป็นปันผลที่งดงามมาก นี่เป็นตัวยืนยันความถูกของหุ้นในสไตล์หุ้น “ห่านทองคำ” ซึ่งเป็นแนวของนักลงทุนแบบ VI ที่ “อนุรักษ์นิยมมาก” ในกลุ่ม VI ด้วยกัน ดังนั้น นี่เป็นการยืนยันความปลอดภัยของหุ้นอีกจุดหนึ่ง แต่นี่ก็อาจจะเป็นการวิเคราะห์ที่ผิดพลาดอีกเช่นกัน เหตุผลก็คือ ปันผลที่เห็นนั้น เป็นปันผลที่คิดจากกำไร ถ้าในอนาคตกำไรลดลง ปันผลก็ต้องลดลง ผลตอบแทนที่บอกว่า 6-7% จึงเป็นปันผลเพียงครั้งเดียว ในอนาคตอาจจะน้อยลงหรือไม่มีก็ได้ ดังนั้น Dividend Yield ในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์จึงไม่ได้บอกว่าหุ้นถูกหรือแพง
สุดท้าย ฐานะการเงินของหุ้นโภคภัณฑ์ในยามร้อนแรงก็อาจจะดีเยี่ยม บางทีมีเงินสดเหลือเฟือด้วยซ้ำ แต่นี่ก็อาจจะเป็นภาพลวงตา เพราะเงินสดนั้น ไม่ได้นำมาแจกจ่ายให้แก่ผู้ถือหุ้น บางทีอนาคตก็อาจจะหมดไปกับการลงทุนหรืออะไรต่าง ๆ ที่ไม่ได้สร้างผลตอบแทนที่ดีให้กับบริษัท ดังนั้น เงินสดก็อาจจะมีความหมายไม่มากถ้าเจ้าของเขาไม่อยากแจกคืนให้ผู้ถือหุ้น
ข้อสรุปรวบยอดของผมก็คือ ตัวเลขและการวิเคราะห์ตามหลักการ “แบบ VI” นั้น ใช้ไม่ได้กับหุ้นโภคภัณฑ์ วิธีการที่ผมคิดว่าดีที่สุดสำหรับการเล่นหุ้นโภคภัณฑ์ก็คือ ซื้อหุ้นก่อนที่วัฏจักรราคาสินค้าจะเป็น “ขาขึ้น” อย่างน้อย 2-3 เดือนโดยที่ราคาหุ้นยังไม่ได้ขยับขึ้นหรือปรับตัวขึ้นก็เพียงเล็กน้อย ขายหุ้นเมื่อทุกอย่างกำลังร้อนแรงสุด ๆ และราคาหุ้นขึ้นไปสูงมากจนไม่น่าเชื่อ ทั้งหมดนี้ ผมคิดว่าคนที่รู้ดีที่สุดก็คือเจ้าของหรือผู้บริหารกิจการ ดังนั้น คนที่ได้เปรียบก็คือ คนในหรือคนที่ใกล้ชิดหรือได้ข้อมูลก่อนคนอื่น
ลองนึกดูย้อนหลังไปเพียงไม่นาน ธุรกิจเรือเทกองเคยเป็นขวัญใจของนักเล่นหุ้นเกือบทุกคนและก็อาจจะรวมถึง “VI” หลาย ๆ คนที่วิเคราะห์ด้วย “หลักการแบบ VI” แล้วก็สรุปว่าหุ้นเรือนั้น Undervalued หรือมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากแม้ว่าราคาหุ้นจะขึ้นไปหลายเท่าแล้ว ผมคงไม่ต้องพูดว่านั่นคือความผิดพลาดของการวิเคราะห์ เพราะว่าหุ้นเรือต่างก็ “จมลง” นั่นคือราคาที่เคยสูงลิ่วตกต่ำลงไปเรื่อย ๆ ตั้งแต่กำไรของบริษัทยังดีน่าประทับใจจนถึงขณะนี้ที่กำไรเริ่มตกต่ำลงอย่างมาก ปริมาณการซื้อขายหุ้นก็ลดลงไปเรื่อย ๆ และคนก็เลิกพูดกันเรื่องเกี่ยวกับเรือและหันไปเล่นหุ้นโภคภัณฑ์ตัวอื่นต่อไป
หุ้นผลิตฟิล์มสำหรับบรรจุอาหารนั้น ในอดีตแทบไม่มีคนสนใจเลยเพราะกำไรของบริษัทไม่มีอะไรน่าประทับใจ การเติบโตก็ไปเรื่อย ๆ ผมคิดว่านักลงทุนส่วนใหญ่ก็ไม่ใคร่รู้ว่าผลิตภัณฑ์ของบริษัทหน้าตาเป็นอย่างไร แต่แล้วจู่ ๆ ราคาหุ้นก็วิ่งขึ้นราวกับติดจรวด สักระยะหนึ่งปริมาณการซื้อขายก็ตามมา หุ้นหลายตัวในกลุ่มกลายเป็นหุ้นยอดนิยม แม้แต่ “VI” จำนวนไม่น้อยก็ยังคิดว่าหุ้นเหล่านี้ยังถูกและมีโอกาสที่ราคาจะปรับตัวขึ้นไปอีกมากหลังจากที่มันได้กระโดดขึ้นไปแล้วหลายเท่า เหตุผลก็คือ จากการวิเคราะห์ด้วย “หลักการแบบ VI” แล้ว หุ้นยังคุ้มค่าที่จะซื้อเพราะราคาหุ้นนั้นยังถูกมาก กำไรของบริษัทจะเพิ่มขึ้นมากและเพิ่มต่อไปแบบก้าวกระโดด การวิเคราะห์เรื่องกำไรนั้นดูเหมือนว่าจะถูกต้อง กำไรของบริษัทเพิ่มขึ้น “มโหฬาร” ดังคาด แต่ราคาหุ้นกลับถดถอยลงอย่าง “ผิดคาด”
หุ้นโภคภัณฑ์หลายตัวหรือหลายกลุ่ม ยาง เป็นตัวอย่างที่กำลัง “แสดงอยู่บนเวที” นั่นคือ ราคาหุ้นกำลังดีดตัวถึงขีดสุด กำไรของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างมากมายจนไม่น่าเชื่ออานิสงค์จากราคายางในตลาดโลกที่ปรับตัวขึ้นสูงสุดน่าจะในประวัติศาสตร์ ปริมาณการซื้อขายหุ้นติดอันดับสูงสุดสิบอันดับเป็นว่าเล่นทั้งที่ไม่ใช่เป็นหุ้นตัวใหญ่ เราคงต้องรอดูกันต่อไปว่าหุ้นจะไปทางไหนหลังจาก “จบการแสดง”
ทำไมหุ้นที่วิเคราะห์ตาม “หลักการแบบ VI” และพบว่ามันเป็นหุ้นที่ถูก มี Margin of Safety หรือส่วนเผื่อความปลอดภัยสูง แต่ราคากลับลดต่ำลงไปมาก? ตลาดผิดหรือคนวิเคราะห์ผิดกันแน่? เรามาดูกัน
หุ้นโภคภัณฑ์ที่หวือหวาทั้งหลายที่กล่าวถึงนั้น ช่วงที่ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปหลายเท่าแล้วนั้น บางทีจะพบว่า ข้อแรก ค่า PE หรือราคาหุ้นต่อกำไรต่อหุ้นนั้นยังต่ำมากเพียง 3-4 เท่าก็มี ซึ่งถือว่าเป็นหุ้นที่ “ถูกมาก” ซื้อหุ้นแล้ว “เพียง 3-4 ปี ก็คืนทุนแล้ว” แต่นี่อาจเป็นความเข้าใจผิด เพราะหุ้นโภคภัณฑ์นั้น กำไรมักไม่สม่ำเสมอ กำไรที่เห็นนั้นคือกำไรที่มากกว่าปกติมากและไม่ยั่งยืน กำไรโดยเฉลี่ยที่จะรักษาอยู่ได้นั้นอาจจะต่ำกว่าหลายเท่า ดังนั้น การเอาปีที่กำไรดีผิดปกติมาใช้วัดค่า PE จึงใช้ไม่ได้ หุ้นที่จะสามารถใช้ค่า PE เป็นตัววัดความถูกความแพงนั้น ควรจะเป็นกิจการที่มีกำไรสม่ำเสมอหรือเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เท่านั้น ดังนั้น ในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์แบบนี้ ค่า PE จึงมีประโยชน์น้อย การบอกว่าค่า PE ต่ำแสดงให้เห็นว่าเป็นหุ้นถูกจึงอาจจะไม่ถูกต้อง นี่เป็นข้อแรก
ข้อสอง หุ้นโภคภัณฑ์ที่กำลังร้อนนั้น นอกจาก PE ต่ำแล้ว ค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าทางบัญชี ซึ่งเป็นตัวชี้ความถูกความแพงอีกตัวหนึ่งก็อาจจะต่ำด้วย บางทีต่ำกว่า 1 เท่าหรือไม่เกิน 2 เท่า ดังนั้น นี่เป็นการ “ยืนยัน” อีกจุดหนึ่งว่าหุ้นร้อนตัวนั้น “ยังถูกมาก” นี่ก็อาจจะมีส่วนจริงบ้างถ้าคิดว่ามูลค่าทรัพย์สินทางบัญชีนั้นอาจจะเป็นมูลค่าของทรัพย์สินจริง ๆ ที่สามารถขายได้ในกรณีเลิกกิจการ แต่ในความเป็นจริงก็คือ ไม่มีบริษัทไหนคิดจะเลิกกิจการ และผมก็ไม่แน่ใจว่าถ้าเลิกจริง ๆ สินทรัพย์จะมีราคาอย่างที่ว่าจริงไหม เพราะบ่อยครั้ง เวลาเลิกกิจการ โรงงานมักจะกลายเป็นเศษเหล็กที่แทบไม่มีค่าเลย นอกจากนั้น มูลค่าทางบัญชีเองก็ลดลงได้ในกรณีที่บริษัทมีผลขาดทุนในอนาคตอันเนื่องมาจากราคาของโภคภัณฑ์ที่ลดลงก็ได้ สรุปแล้ว ค่า PB เองก็ไม่ได้บอกอะไรที่มีความหมายมากนักในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์ที่เป็นโรงงาน
ข้อสาม ค่า Dividend Yield หรือผลตอบแทนเงินปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้น ของหุ้นโภคภัณฑ์ที่กำลังร้อนแรงนั้น มักจะสูงลิ่ว บางทีมากกว่า 6-7% ต่อปี ซึ่งเป็นปันผลที่งดงามมาก นี่เป็นตัวยืนยันความถูกของหุ้นในสไตล์หุ้น “ห่านทองคำ” ซึ่งเป็นแนวของนักลงทุนแบบ VI ที่ “อนุรักษ์นิยมมาก” ในกลุ่ม VI ด้วยกัน ดังนั้น นี่เป็นการยืนยันความปลอดภัยของหุ้นอีกจุดหนึ่ง แต่นี่ก็อาจจะเป็นการวิเคราะห์ที่ผิดพลาดอีกเช่นกัน เหตุผลก็คือ ปันผลที่เห็นนั้น เป็นปันผลที่คิดจากกำไร ถ้าในอนาคตกำไรลดลง ปันผลก็ต้องลดลง ผลตอบแทนที่บอกว่า 6-7% จึงเป็นปันผลเพียงครั้งเดียว ในอนาคตอาจจะน้อยลงหรือไม่มีก็ได้ ดังนั้น Dividend Yield ในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์จึงไม่ได้บอกว่าหุ้นถูกหรือแพง
สุดท้าย ฐานะการเงินของหุ้นโภคภัณฑ์ในยามร้อนแรงก็อาจจะดีเยี่ยม บางทีมีเงินสดเหลือเฟือด้วยซ้ำ แต่นี่ก็อาจจะเป็นภาพลวงตา เพราะเงินสดนั้น ไม่ได้นำมาแจกจ่ายให้แก่ผู้ถือหุ้น บางทีอนาคตก็อาจจะหมดไปกับการลงทุนหรืออะไรต่าง ๆ ที่ไม่ได้สร้างผลตอบแทนที่ดีให้กับบริษัท ดังนั้น เงินสดก็อาจจะมีความหมายไม่มากถ้าเจ้าของเขาไม่อยากแจกคืนให้ผู้ถือหุ้น
ข้อสรุปรวบยอดของผมก็คือ ตัวเลขและการวิเคราะห์ตามหลักการ “แบบ VI” นั้น ใช้ไม่ได้กับหุ้นโภคภัณฑ์ วิธีการที่ผมคิดว่าดีที่สุดสำหรับการเล่นหุ้นโภคภัณฑ์ก็คือ ซื้อหุ้นก่อนที่วัฏจักรราคาสินค้าจะเป็น “ขาขึ้น” อย่างน้อย 2-3 เดือนโดยที่ราคาหุ้นยังไม่ได้ขยับขึ้นหรือปรับตัวขึ้นก็เพียงเล็กน้อย ขายหุ้นเมื่อทุกอย่างกำลังร้อนแรงสุด ๆ และราคาหุ้นขึ้นไปสูงมากจนไม่น่าเชื่อ ทั้งหมดนี้ ผมคิดว่าคนที่รู้ดีที่สุดก็คือเจ้าของหรือผู้บริหารกิจการ ดังนั้น คนที่ได้เปรียบก็คือ คนในหรือคนที่ใกล้ชิดหรือได้ข้อมูลก่อนคนอื่น