เศรษฐศาสตร์มหภาคว่าด้วยสาเหตุของวิกฤต: ช่วงฟองสบู่

1.     เศรษฐศาสตร์มหภาคว่าด้วยสาเหตุของวิกฤต: ช่วงฟองสบู่

ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริง

1. นิยามของคำว่า “ฟองสบู่” ที่ใช้กันอยู่นั้นสื่อความหมายว่า การขยายตัวของเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นนั้นเป็นภาพมายา และดังนั้นจะเป็นการขยายตัวที่ยั่งยืนต่อไปได้ไม่นาน เพราะฉะนั้น เราจะต้องเริ่มจากคำถามว่า การขยายตัวของเศรษฐกิจอย่างรุ่งโรจน์ที่เกิดขึ้นมาอย่างต่อเนื่องยาวนาน ตลอดสามทศวรรษในเอเซีย ที่ได้สมญาว่าเป็น “ปาฏิหาริย์” นั้น เป็นปาฏิหารย์จริงหรือไม่ หรือเป็นแต่เพียงภาพมายาเท่านั้น

2. ก่อนที่จะมีการพูดถึงสภาวะฟองสบู่กันอย่างกว้างขวาง นาย Krugman ได้ตั้งข้อสงสัยในเรื่องนี้แล้วตั้งแต่ปี ค.ศ. 1994 (Krugman 1994) โดยเสนอความเห็นว่า สิ่งที่เรียกกันว่า ปาฏิหารย์ทางเศรษฐกิจของเอเซียนั้น หาได้เป็นปาฏิหารย์อย่างที่ได้รับการขนานนามกันไม่ นาย Krugman เริ่มต้นด้วยข้อสังเกตอันเป็นที่ยอมรับ โดยทั่วไปในหมู่นักเศรษฐศาสตร์ กล่าวคือ การขยายตัวที่มั่นคงนั้นจะต้องเป็นการขยายตัวที่เกิดขึ้นจาก การเพิ่มผลิตภาพโดยรวมของปัจจัยต่างๆ
(Total Factor Productivity หรือ TFP)1 ซึ่งเป็นตัววัดอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจอันเกิดจากความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี หลังจากหักการขยายตัว อันเกิดจากการเพิ่มขึ้นของปัจจัยต่างๆ ออกไปแล้ว นาย Krugman ได้อ้างงานของ นักเศรษฐศาสตร์อื่นอีกหลายท่าน โดยเฉพาะอย่างยิ่งนาย Alwyn Young (1995) ที่คำนวณว่า สัดส่วนของการขยายตัวของเศรษฐกิจเอเซีย ที่เกิดจาก TFP นั้นค่อนข้างน้อย และการขยายตัวของเศรษฐกิจเอเซียนั้นเป็นการขยายตัว ที่มาจากอัตราการออมที่สูงมาก หรือในบางประเทศ (อย่างเช่นประเทศไทย) ก็เกิดจากการโยกย้ายแรงงานจากภาคเกษตรที่มีผลิตภาพต่ำไปสู่ภาคอื่นๆ ที่มีผลิตภาพสูงกว่า (Pranee and Chalongphob 1998)

3. นัยของความเห็นของนาย Krugman อยู่ที่ว่า หากสัดส่วนของ TFP ในอัตราการขยายตัวนั้นเป็นส่วนน้อยจริงแล้ว ย่อมหมายความว่า การขยายตัวส่วนใหญ่เป็นการขยายตัวของปริมาณปัจจัยต่างๆ ที่ใส่เข้าไปในกระบวนการผลิต   ในที่สุดแล้วการขยายตัวของเศรษฐกิจ ในเอเซียก็จะต้องเจอจุดจบของมันเนื่องจากสองสาเหตุด้วยกัน สาเหตุแรกก็คือ การเพิ่มปริมาณปัจจัยนั้นมีจุดจำกัด จึงไม่ควรคาดว่าประเทศต่างๆ
จะผดุงไว้ซี่งอัตราการเพิ่มของปัจจัยไปได้เรื่อยๆ ตัวอย่างเช่นการโยกย้ายแรงงานจากภาคเกษตรก็ใช่ว่าจะมีต่อไปเรื่อยๆ โดยไม่จำกัด
เมื่อแรงงานในภาคเกษตรหดหายไปจนเกือบศูนย์ ก็จะไม่เหลือใครที่จะย้ายเข้ามาทำงานในภาคอุตสาหกรรมอีกต่อไป หรือหากคนงานได้รับ
การศึกษาดีขึ้นเรื่อยๆ ก็คงจะถึงจุดตันของมัน เพราะเป็นไปไม่ได้ว่าคนงานทุกคนจะมีปริญญาเอก หรือมีการศึกษาสูงกว่านั้น สาเหตุที่สอง
ที่อัตราการขยายตัวจะต้องถึงจุดจบของมันนั้นมาจากกฎของผลตอบแทนต่อปัจจัยที่เพิ่มขึ้นน้อยลง (Law of Diminishing Marginal Returns) เมื่อผลตอบแทนน้อยลง
เจ้าของปัจจัยก็จะขาดแรงจูงใจที่จะทุ่มเทปัจจัยของตนต่อไปเรื่อยๆ อัตราการขยายตัวก็จะลดน้อยถอยลงเป็นผลตามมา

4. นาย Krugman ยังได้เปรียบเทียบเอเซียตะวันออกกับสหภาพโซเวียตก่อนนายกอร์บาชอฟจะเข้ามาบริหารประเทศ คงจะจำกันได้ว่า ในช่วงดังกล่าว สหภาพโซเวียตก็ได้ลงทุนเป็นสัดส่วนที่สูงมากของรายได้ประชาชาติ ขณะเดียวกัน TFP ในสหภาพโซเวียตก็มีค่าเท่ากับศูนย์ ตามงานวิจัยที่ทำกันมาเป็นเวลานาน
ในที่สุดเศรษฐกิจของสหภาพโซเวียตก็ได้ล่มสลายลง เนื่องจากไม่สามารถบังคับให้เกิดการออมในอัตราที่สูง ได้ต่อไป ในเมื่อผลตอบแทนจากการออมนั้นตกต่ำลงมาก นาย Krugman ถึงกับพยากรณ์ (ใน ค.ศ. 1994) ไว้ว่า ในที่สุดแล้วเศรษฐกิจเอเซีย ก็จะล่มสลายลงเช่นเดียวกันกับเศรษฐกิจของสหภาพโซเวียต

5. บทวิเคราะห์ (ความจริงแล้วเป็นบทแสดงความเห็นมากกว่า) ของนาย Krugman เรื่องเอเซียนี้ได้รับการวิพากย์วิจารณ์อย่างกว้างขวาง ในส่วนที่กล่าวว่า
เอเซียอาจล่มสลายเช่นเดียวกันกับสหภาพ โซเวียตนั้น Easterly and Fischer (1995) ได้นำข้อมูลมาเสนอว่า ปัญหาของ สหภาพโซเวียตนั้นมีความรุนแรงเป็นพิเศษ
เพราะเหตุว่าการพัฒนาของสหภาพโซเวียตนั้นมีผลทำให้ความยืดหยุ่นในการทดแทนกันระหว่างทุนกับแรงงาน (หรือ elasticity of substitution) ลดน้อยถอยลงไปเรื่อยๆ เมื่อความยืดหยุ่นดังกล่าวลดลง Law of Diminishing Marginal Returns ก็จะมีผลเร็วขึ้น ยังผลให้การล่มสลายของเศรษฐกิจสหภาพโซเวียตเกิดขึ้นรวดเร็วและรุนแรง ขณะเดียวกัน Easterly and Fischer ได้เสนอความเห็นต่อไปด้วยว่า
สาเหตุที่ความยืดหยุ่นในการทดแทนลดลงนั้นอาจเกิดจากกลไกเศรษฐกิจที่อาศัยการวางแผนเป็นเกณฑ์ มากกว่าอาศัยกลไกตลาดเหมือนอย่างประเทศต่างๆ ในเอเซีย
ดังนั้นโอกาสที่ประเทศในเอเซียที่จะประสบกับปัญหาความล้มเหลวของ ทั้งระบบจะมีน้อย Radelet, Sachs and Lee (1997) ก็ได้แสดงความเห็นเช่นเดียวกัน

6. กฎของผลตอบแทนต่อปัจจัยที่เพิ่มขึ้นน้อยลง อาจใช้เป็นเหตุผลในการอธิบายปัญหาของเอเซียที่เกิดขึ้นตั้งแต่ปี 1997 ได้ก็ต่อเมื่อสามารถแสดงให้เห็นได้ว่า นักลงทุนมิได้เชื่อว่ากฎดังกล่าวจะกระทบผลตอบแทนของการลงทุนของตน และเมื่อนักลงทุนผิดหวังกับผลตอบแทนที่ได้ ก็จะเลิกชื่นชมและเริ่มถอนทุนพร้อมๆ กัน
และต้องพิสูจน์อีกด้วยว่าผลตอบแทนที่ลดลงนั้นเกิดจากกฎดังกล่าว ถึงแม้ว่าจะมีคนอ้างถึง บทความของนาย Krugman เรื่องนี้กันมาก ว่าสามารถพยากรณ์เอเซียได้อย่างแม่นยำ แต่คำอธิบายของนาย Krugman ในเรื่องนี้ไม่สามารถ ใช้อธิบายสภาพของเอเซียโดยทั่วไปได้ อย่างดีก็อาจใช้เป็นเหตุผลอธิบายสภาพของเศรษฐกิจญี่ปุ่นที่อ่อนปวกเปียกมาตลอดทศวรรษ 1990 ได้เท่านั้น แต่กรณีญี่ปุ่นก็มิได้เป็นการพยากรณ์แต่อย่างใด เพราะเมื่อนาย Krugman เขียนบทความนี้ขึ้นมา ปัญหาของญี่ปุ่นก็ประจักษ์ มาเป็นเวลาพอสมควรแล้ว2

7. สำหรับประเทศอื่นๆ ในเอเซีย โดยเฉพาะไทยและอินโดนีเซีย แต่รวมไปถึงเกาหลีใต้ด้วย ปรากฏการณ์ที่ Krugman (1994) ได้วิเคราะห์ไว้นั้น ไม่ได้เป็นสาเหตุที่ก่อให้เกิดวิกฤตอย่างแน่นอน ในการค้นหาสาเหตุสำหรับวิกฤตนั้น ควรจะเริ่มที่สัญญานเตือนภัยชิ้นแรกที่คนเอเซียเริ่มเห็น ที่บ่งบอกถึงปัญหาเศรษฐกิจที่กำลังจะเกิดขึ้น คือ ปัญหาทางด้านการส่งออกที่เกิดขึ้นตั้งแต่กลาง ค.ศ. 1996 ปัญหาการส่งออกนั้นเกิดขึ้นอย่าง เฉียบพลัน และเป็นปัญหาที่เกิดขึ้นทั่วเอเซีย สำหรับทั้งประเทศที่พัฒนามานานแล้วอย่างเช่นเกาหลีใต้ (ซึ่งอาจกล่าวได้ว่าจะเริ่มอยู่ภายใต้กฎของผลตอบแทนต่อปัจจัยที่ลดลง) และทั้งประเทศที่ยังพัฒนาไปได้ไม่เท่าไร อย่างเช่นไทย (ซึ่งยังไม่น่าจะอยู่ภายใต้กฎดังกล่าว) ดังนั้น จึงเกิดคำถามว่า เหตุไฉนอยู่ดีๆ ประเทศในเอเซียแทบทุกประเทศจึงประสบปัญหาทางด้านการส่งออกพร้อมๆ กัน ถ้ามองดูเผินๆ แล้ว ปัญหาการส่งออกลดลงนั้นเป็นตัวกดทางด้านอุปสงค์ แต่ถ้าเลื่อมใสในข้ออ้างของ Krugman (1994) แล้ว ก็อาจจะอ้างได้ว่า ปัญหาการส่งออกนั้น แท้จริงสืบเนื่องมาจากปัจจัยทางด้านอุปทาน กล่าวคือเกิดจากการที่ปัจจัยการผลิตต่างๆ ในเอเซียนั้นมีราคาแพงขึ้น เพราะอุปสงค์ของปัจจัยที่ขยายตัวเร็วมากทำให้ขาดแคลนมากขึ้น จวบกับการเริ่มทำงานของ Law of Diminishing Marginal Returns ทำให้เอเซียเริ่มมีต้นทุนสูงขึ้น ไม่สามารถแข่งขันได้ในเวทีการส่งออกในตลาดโลก จึงไม่เป็นที่น่าแปลกใจว่า อัตราการขยายตัวในการส่งออกจากเอเซียเริ่มชะลอตัวลง

8. เป็นที่น่าสังเกตว่า เหล่าดาราทฤษฏีฝรั่งที่เข้ามาศึกษาปัญหานี้ มีอยู่น้อยคนที่วิเคราะห์เรื่องนี้อย่างถ่องแท้ งานวิจัยที่แจงเรื่องนี้อย่างละเอียด มาจากธนาคารโลก
Dasgupta and Imai (1998) ได้วิเคราะห์ตัวเลขการส่งออกของประเทศต่างๆ และของหมวดสินค้าต่างๆ อย่างละเอียด และสรุปผลได้ว่า

   1. วัฏจักรของการค้าของโลกโดยรวมเข้าสู่สภาพขาลง และอัตราการขยายตัวของทั้งปริมาณและมูลค่า (คิดเป็นเหรียญสหรัฐ) ลดลง แต่ที่น่าสังเกตก็คือ ในอดีต
      อัตราการขยายตัวของการส่งออกของเอเซียนั้นจะไม่ค่อยตามอัตราของโลก แต่จะขยายตัวอยู่เรื่อยๆ เหนือวัฏจักรการค้าโลก แต่ในทศวรรษ 1990
      การชะลอตัวของการส่งออกจากเอเซียนั้นจะคล้อยตามวัฏจักรของการค้าโลก
   2. ปัญหาจากการชะลอตัวของการค้าของโลกถูกทับถมโดยปัญหาของญี่ปุ่น ซึ่งมีเศรษฐกิจที่ใหญ่ที่สุดในละแวกเอเซีย ญี่ปุ่นได้ลด
      การนำเข้าลงและซ้ำเติมด้วยการปล่อยให้ค่าของเงินเยนลดลงด้วย ประเทศในเอเซียส่วนใหญ่ต่างก็ผูกเงินของตนกับเงินเหรียญสหรัฐ
      เพราะฉะนั้นจึงขายสินค้าในตลาดญี่ปุ่นไม่ค่อยได้
   3. นอกจากปริมาณการส่งออกจะลดลงแล้ว ราคาต่อหน่วยของผลิตภัณฑ์ที่ส่งออกก็ลดลงด้วย โดยเฉพาะสำหรับสินค้าอีเล็คทรอนิคส์

9. ข้อสรุปทั้งหมดนี้ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนว่า ปัญหาของเอเซียนั้นเป็นปัญหาทางด้านอุปสงค์มากกว่าปัญหาทางด้านอุปทาน ที่ว่าเป็นปัญหาทางอุปสงค์ ก็เพราะเหตุว่า terms of trade ของประเทศในเอเซียเริ่มเสื่อมลง และเริ่มเสื่อมตั้งแต่ก่อนมีการลดค่าเงินสกุลต่าง ๆ ในเอเซีย ประเด็นนี้มิได้รับการพิจารณาเท่าใดนักจากนักเศรษฐศาสตร์ทั้งไทยและเทศ เพราะเรามักจะนึกถึงปัญหาเกี่ยวกับการเสื่อมของ terms of trade
ในสมัยที่เรายังเป็นผู้ส่งออกสินค้าเกษตร และเมื่อเราสามารถตะเกียกตะกายมาเป็นประเทศที่ส่งออกสินค้าอุตสาหกรรม ก็นึกต่อไปว่า จะไม่ประสบปัญหานี้อีก เมื่อประสบปัญหาจริง ก็มองไม่เห็น ทั้งนี้เพราะเมื่อราคาสินค้าอุตสาหกรรมขึ้นหรือลง จะไม่โปร่งใสเหมือนในกรณี สินค้าเกษตร ในความเป็นจริง การลงทุนในภาคธุรกิจใดถ้ามากเกินไป ในที่สุดผู้ประกอบการก็ต้องปรับราคาหรือการขายลง แต่ไม่ว่าจะทำ อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนต่อการลงทุนย่อมต้องลดลง

10. ในอีกมิติหนึ่ง ราคาสัมพัทธ์ที่เปลี่ยนแปลงไปนั้นเกิดจากการที่อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงของเงินบาทแข็งขึ้น หมายความว่า ราคาสินค้า ที่ไม่มีการค้าระหว่างประเทศ (price of nontradables) จะแพงขึ้นเร็วกว่าราคาสินค้าที่เราค้าขายกับต่างประเทศ (price of tradables) (สำหรับนิยามต่างๆ ของอัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง ดูกรอบที่ 1) ปรากฏการณ์นี้เห็นได้จากการที่อัตราค่าจ้าง ค่าเช่าที่ดิน ค่าบริการแพงขึ้นมาก ขณะที่ราคาสินค้าที่ไม่ใช่บริการนั้นจะไม่ค่อยสูงขึ้นเท่าใดนัก
เพราะถูกตรึงด้วยอัตราแลกเปลี่ยนที่คงที่และราคาตลาดโลกที่ไม่เปลี่ยนแปลง (หรือลดลงด้วยซ้ำไป) การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ล้วนทำให้ขีดความสามารถ ของประเทศในเอเซียในการแข่งขันในตลาดโลกลดน้อยถอยลงไปอีก เป็นการซ้ำเติมปัญหาเกี่ยวกับการส่งออกที่กล่าวไว้แล้วในข้อ 8
กรอบที่ 1 : นิยามของอัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง

อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง มีได้สองนิยามที่สัมพันธ์กัน แต่ไม่เหมือนกัน นิยามแรกของอัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง คือ นิยามที่ใช้กันโดยทั่วไป กล่าวคือ

อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงตามนิยามแรก = อัตราแลกเปลี่ยนที่เป็นเงิน x (ดัชนีราคาต่างประเทศ/ดัชนีราคาภายในประเทศ)

แม้กระทั่งในความหมายนี้ก็มีได้หลายแบบอีกด้วย ถ้าคำนวณแบบง่าย ๆ ก็จะเปรียบเทียบระหว่างเงินบาทและเงินสกุลอื่นอีกสกุลเดียว เช่น เงินเหรียญสหรัฐ
แต่ถ้าจะทรงเครื่องหน่อย ก็อาจเปรียบเทียบกับสกุลอื่นอีกหลายสกุล โดยถ่วงน้ำหนักแต่ละสกุลด้วยปริมาณการค้า

อัตราแลกเปลี่ยนแบบทรงเครื่องนี้ เรียกเป็นภาษาอังกฤษว่า Real Effective Exchange Rate อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงตามนิยามที่สอง คือ
อัตราส่วนระหว่างสินค้าที่มีการค้ากับต่างประเทศ (price of tradables) กับราคาสินค้าที่ไม่มีการค้ากับต่างประเทศ (price of nontradables)

11. ในเรื่องอัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงนี้ Warr (1998) ได้คำนวณค่าของเงินบาทไว้อย่างชัดเจนและแสดงให้เห็นว่า อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง ตามนิยามที่สอง
(ดูกรอบที่ 1) ได้ลดลง (ค่าเงินบาทแข็งขึ้น) จาก 0.7 ในตอนต้นปี 1988 ลงมาเหลือ 0.37 ในเดือนเมษายน 1997 การคำนวณอัตรา แลกเปลี่ยนที่แท้จริงแบบนี้
แสดงให้เห็นการเปลี่ยนแปลงในโครงสร้างเศรษฐกิจได้ดีกว่าอัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงตามนิยามแรก ธนาคารแห่งประเทศไทยและกองทุนการเงินระหว่างประเทศ จะนิยมคำนวณอัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงตามนิยามแรก ซึ่งถ้าคำนวณแบบทรงเครื่องเต็มที่แล้ว ก็จะแสดงว่าเงินบาทแข็งขึ้นเหมือนกัน3 แต่การแข็งตัวขึ้นของค่าเงินบาท ตามนิยามแรกนี้มีอัตราต่ำกว่าตามนิยามที่สอง คือจาก 0.7 เหลือ 0.57 ส่วนใหญ่ของการแข็งตัวตามนิยามแรกนั้นเป็นเพราะค่าของเงินเหรียญสหรัฐ แข็งขึ้นเมื่อเทียบกับค่าของเงินเย็น และเงินในเอเซียแทบทั้งหมด ผูกกับเงินเหรียญสหรัฐ

12. ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงอีกภาคหนึ่งที่มีบทบาทสำคัญในช่วงฟองสบู่คือภาคธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ งานวิจัยในเรื่องนี้ไม่ได้ถือว่าอยู่ในกระแส ทั่วไปของงานเศรษฐกิจมหภาค ทั้งๆ ที่ธุรกิจดังกล่าวมีบทบาทสูงไม่เฉพาะแต่ในประเทศไทยเท่านั้น แต่ในวัฏจักรเศรษฐกิจในประเทศอื่นๆ
ด้วย โปรดสังเกตว่าภาคอสังหาริมทรัพย์นั้นมีลักษณะเป็น non-tradable ดังนั้นการที่ภาคนี้ขยายตัวอย่างรุนแรงทั้งในด้านราคาและปริมาณส่งผลให้
อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงที่ถีบตัวสูงขึ้นมากในช่วงฟองสบู่

13. Renaud (1998) ได้ชี้ให้เห็นว่า ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์จะมีวัฏจักรของมันอันสืบเนื่องมาจากความเฉื่อย (lags) สามประการด้วยกัน

    * อัตราค่าเช่าอสังหาริมทรัพย์จะค่อนข้างเฉื่อย ไม่ค่อยปรับตัวเข้ากับสภาพอุปสงค์อุปทานในตลาด เนื่องมาจากต้นทุนค่าโยกย้ายที่สูง
      ทำให้ผู้เช่าไม่ค่อยอยากทิ้งที่เดิมเพื่อแสวงหาสถานที่ที่มีค่าเช่าถูกกว่า ดังนั้นอัตราค่าเช่าจะไม่ค่อยปรับตัวให้เข้ากับสภาพตลาด ได้อย่างรวดเร็ว
    * เมื่ออัตราค่าเช่าค่อนข้างจะเฉื่อยเช่นนี้ อัตราว่างก็จะไม่หายไปง่ายๆ เมื่อเศรษฐกิจตกต่ำลง ปัญหานี้จะรุนแรงเป็นพิเศษสำหรับ อสังหาริมทรัพย์เพื่อสำนักงาน
      เนื่องจากอุปสงค์ในตลาดนี้จะแกว่งมากกว่าในตลาดที่อยู่อาศัย ประจวบกับค่าใช้จ่ายในการย้ายที่สูงกว่า
    * การสร้างอาคารสถานที่ต่างๆ นั้นใช้เวลาค่อนข้างนาน ดังนั้น เมื่อผู้ประกอบการเริ่มปรับตัวต่อสภาวะตลาดในช่วงก่อสร้างที่ยาวนาน ดังกล่าว
      สภาพตลาดอาจผันแปรไปแล้ว

14. Renaud, Zhang and Koeberle (1998) ซึ่งเป็นงานที่วิเคราะห์เฉพาะตลาดอสังหาริมทรัพย์ในไทย ตั้งข้อสังเกตเพิ่มเติมอีกด้วยว่า ตลาดสำหรับสำนักงานของไทยนั้นมีลักษณะพิเศษอีกประการหนึ่ง กล่าวคือ ตึกสำนักงานขนาดใหญ่ในไทยนั้นเป็นสำนักงานที่ผู้ลงทุน สร้างเพื่อใช้เองเสียส่วนใหญ่
เป็นลักษณะการลงทุนที่อ่อนหัด (immature) เพราะฉะนั้นความเฉื่อยต่างๆ ที่กล่าวถึงข้างต้นนี้จะส่งผลกระทบ ที่รุนแรงต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไปอีกนาน นอกจากนี้
สภาพการสร้างเกินความต้องการในตลาดอสังหาริมทรัพย์ในไทยนั้นนับว่าอยู่ในเกณฑ์สูงมากเป็นพิเศษ เมื่อเทียบกับสภาพเดียวกันในยุคฟองสบู่ของประเทศอื่นๆ
โดยผู้วิเคราะห์ได้ให้ตัวเลขเปรียบเทียบกับสถานการณ์ใน Houston, Texas เมื่อปลายทศวรรษ 1980 ในตลาดสำนักงานใน Houston ปี 1986-88 มีอัตราว่างอยู่ระหว่างร้อยละ 22 ถึง 25 แต่ในกรุงเทพมหานคร จะมีอัตราการว่างอยู่มากถึง ร้อยละ 39 ถึง 42 ในส่วนอื่นๆ ของตลาดอสังหาริมทรัพย์ อัตราการว่างใน กทม. ก็จะสูงกว่าเช่นกัน แต่ผลต่างอาจจะน้อยกว่าในกรณีของตลาดสำนักงาน

ทฤษฎีการลงทุนที่เกินควร: รากฐานของฟองสบู่ในภาคที่แท้จริง

15. นักเศรษฐศาสตร์ฝรั่งที่หันมาพิจารณาวิกฤตเศรษฐกิจในเอเซีย เริ่มต้นจากประสบการณ์ที่เขาเคยเห็นในลาตินอเมริกา สิ่งแรกที่เห็น
อย่างแจ้งชัดว่าวิกฤตในเอเซียนั้นแตกต่างจากในลาตินอเมริกา ก็คือ ประเทศในเอเซียไม่ได้มีการขาดดุลงบประมาณของรัฐ อีกทั้งการขาดดุล การชำระเงินนั้น
หาได้เกิดจากการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคเกินควรไม่ แต่เกิดขึ้นจากการลงทุนเกินควร เพราะฉะนั้นจึงพุ่งประเด็นไปยัง การลงทุนเกินควร
และตั้งคำถามว่าการลงทุนเกินควรเกิดจากสาเหตุอะไร

16. ไม่ว่าเราจะเห็นคล้อยตาม Krugman (1994) ว่าการขยายตัวอย่างรวดเร็วอันสืบเนื่องมาจากการลงทุนจะทำให้เกิด Diminishing Returns ก็ดี
หรือเห็นว่า การขยายตัวของการลงทุนในภาคส่งออก ได้ทำให้ราคาสินค้าที่จะขายได้ต้องโน้มต่ำลง (ข้อ 8-11) หรือทำให้ราคาสัมพัทธ์ระหว่างภาค tradable เมื่อเทียบกับ nontradable โน้มต่ำลงก็ดี หรือเจาะจงไปที่ภาคอสังหาริมทรัพย์ก็ดี ทั้งหมดนี้เป็นพฤติ-กรรมที่ส่อถึงการลงทุนที่เกินควร และย่อมต้องทำให้ผลตอบแทนโน้มต่ำลงในที่สุด แต่โปรดสังเกตว่า เรามากล่าวหากันในระยะหลังนี้ว่าการลงทุนนี้เป็นการลงทุนเกินควร คำถามที่นักเศรษฐศาสตร์นิโอคลาสสิคทุกคนพึงถามก็คือว่า
เหตุไฉนจึงเกิดการลงทุนเกินควรกันอย่างแพร่หลายในหลายประเทศในเอเซีย ในหลายสาขา คล้ายกับว่า นักธุรกิจ “บ้า” กันไปหมดทั้งทวีป
ทั้งหมดนี้ขัดกับข้อสมมุติขั้นพื้นฐานของเศรษฐศาสตร์นีโอคลาสสิค ซึ่งจะยอมรับไม่ได้ว่า ตัวละครทุกคนหรือจำนวนมากเช่นนี้จะ “บ้า” พร้อมๆ กันไปหมด
เพราะฉะนั้นวิกฤตในเอเซียจึงเริ่มต้นจากการแสวงหา กลไกที่ทำให้นักลงทุนที่แสวงหากำไร ที่ฉลาดพอที่จะพยากรณ์ผลของการลงทุนที่เกินควรได้ (มี rational expectations) ไม่หลงไหลไปตามกระแส แต่จากการทำงานของระบบเองที่ทำให้เกิดปรากฏการณ์อย่างที่เกิดขึ้น ท่านที่ไม่ได้เป็นนักเศรษฐศาสตร์อาจมีความเห็นว่า นี่เป็นอีกตัวอย่างหนึ่งของความดื้อรั้นของนักเศรษฐศาสตร์ที่พยายามบีบปรากฏการณ์ให้เข้าไปอยู่ในกรอบของทฤษฎีให้จงได้ แต่ผมต้องขอผู้อ่านให้ใช้ความอดทน ในช่วงนี้ไปพลางก่อน เพราะความดื้อรั้นของนักเศรษฐศาสตร์อาจชวนให้เราได้เห็นประเด็นใหม่ๆ ได้

17. แต่ก่อนที่ผมจะเสนอผลงานของนักเศรษฐศาสตร์เหล่านั้น ผมจะต้องขอบันทึกความเห็นของนักเศรษฐศาสตร์รุ่นเก่าแต่เปี่ยมด้วยปัญญา ท่านหนึ่งที่ยืนยันว่า
การที่นักลงทุนจะเป็น “บ้า” ไปหมดนั้น ไม่ใช่เป็นเรื่องแปลกที่ยอมรับไม่ได้ แต่ตรงกันข้ามมีอยู่อย่างแพร่หลายและต่อเนื่อง เป็นเวลานานมาแล้วในประวัติศาสตร์
นักเศรษฐศาสตร์ท่านนั้นและผลงานของท่านคือ Kindleberger (1996) ในงานเล่มนี้ ท่านได้เล่าถึงความ “บ้า” ที่เกิดขึ้นครั้งแล้วครั้งเล่าในประวัติศาสตร์ของประเทศตะวันตกหลายประเทศ และอ้างถึงงานเขียนของบุคคลร่วมสมัยเป็นหลักฐานที่ส่อถึง ความ “บ้า” ดังกล่าวอย่างชัดเจน
เพราะฉะนั้นก่อนที่ผู้อ่านจะอ่านงานต่างๆ ที่อ้างถึงต่อไปข้างหน้า ควรจะเริ่มต้นจากงานนี้ก่อน และควรจะคิด เท้าความกลับไปยังยุคฟองสบู่ของเราเอง นึกถึงความคิดของตัวเองในตอนนั้น และคิดด้วยว่า ตอนนั้นทุกคน (รวมทั้งผู้อ่านและผู้เขียนบทความนี้) “บ้า” กันไปทั้งเมืองจริงหรือไม่

18. การแสวงหาแบบจำลองที่มีตัวละครแต่ละตัวเป็นคนมีเหตุผล แต่ที่มีปรากฏการณ์โดยรวมในตลาดที่ไร้เหตุผลนั้น มีหลายแนวทางด้วยกัน
แต่ถ้าจะเริ่มจากตัวละครที่มีเหตุผล ก็ต้องมีทฤษฎีในระดับจุลภาคที่แจงแรงจูงใจของนักลงทุนแต่ละคนว่า เพราะเหตุใดตัวละครจึงมีแนวโน้ม ที่จะลงทุนเกินควร
และก่อให้เกิดพฤติกรรมโดยรวมที่บัดนี้เราเรียกว่าฟองสบู่ แต่ในการนำเสนอในตอนนี้ เราจะข้ามจุดนี้ไปก่อน และจะกล่าวถึง ผลในทางตลาดต่อเศรษฐกิจมหภาค
จะขอเก็บทฤษฎีจุลภาคไว้อธิบายในส่วนที่ 3 ของบทความนี้

19. แบบจำลองที่สร้างขึ้นมาที่ใช้อธิบายการลงทุนมากเกินควรนั้นมีอยู่สองแนวทางหลักๆ แนวทางแรกที่ผมจะขอนำเสนอนั้นเป็นแนวทางของ Wade and Veneroso (1998) แนวทางนี้อาจใช้ประยุกต์กับสถานการณ์ในเกาหลีได้ดีกว่าประเทศอื่นๆ ข้อสังเกตแรกของ Wade and Venoroso ก็คือ ประเทศในเอเซียมีการลงทุนที่สูง ก็เพราะมีการออมที่สูง เงินออมทั้งหลายนั้นก็ตกเป็นเงินฝากในสถาบันการเงิน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ในธนาคาร (แต่การที่เงินออมสูง มิได้หมายความว่าสถาบันการเงินจะมีบทบาทสูงเสมอไป ดูข้อ 125) การที่เงินทุนมารวมศูนย์อยู่ที่สถาบันเหล่านี้ เปิดโอกาสให้รัฐมีนโยบายอุตสาหกรรมที่ชัดเจนและที่มีประสิทธิผล เพราะรัฐบาลเกาหลีสามารถกำหนดทิศทางการลงทุนได้โดยการบังคับ
ให้ธนาคารปล่อยกู้ตามทิศทางที่กำหนดโดยรัฐบาล การปล่อยกู้นั้นมักจะให้กับกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่หรือที่เรียกว่า chaebol และมีการประกัน โดยรัฐบาล

20. เนื่องจากนโยบายอุตสาหกรรมในอดีตของเกาหลีได้ประสบผลสำเร็จอย่างงาม อัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจจึงอยู่ในระดับสูง ผลที่ตามมาก็คือ อัตราการขยายตัวของ chaebol ก็อยู่ในระดับสูงเช่นกัน เมื่อเป็นเช่นนี้ chaebol เหล่านี้ไม่สามารถนำกำไรของตนมาลงทุน ได้เพียงพอ ต้องอาศัยเงินทุนจากข้างนอกตลอดเวลา จึงต้องพึ่งธนาคารและรัฐบาล ดังนั้นจึงเกิดเส้นสายโยงใยอย่างใกล้ชิดระหว่าง รัฐบาล ธนาคารและ chaebol โปรดสังเกตว่าระบบที่เกาหลีมีจนกระทั่งทศวรรษ 1990
มีลักษณะที่เป็นเศรษฐกิจที่วางแผนมากกว่าเป็นเศรษฐกิจ ที่อาศัยกลไกตลาด แต่เป็นเศรษฐกิจวางแผนที่ประสบผลสำเร็จสูง

21. แต่เมื่อรัฐบาลเกาหลีได้เริ่มผ่อนคลายตลาดการเงินในประเทศ (ดูข้อ 42) และเปิดให้มีการไหลเข้าออกของเงินทุนอย่างเสรีในช่วงตั้งแต่ ประมาณปี 1992 เป็นต้นมา
และเร่งรัดขึ้นในตอนปี 1996 เพราะเกาหลีอยากเข้าไปเป็นสมาชิกของ OECD อำนาจของธนาคารและของรัฐบาล ที่จะควบคุมพฤติกรรมของ chaebol ก็หมดสิ้นไป กลุ่ม chaebol ก็เริ่มกู้เงินจากต่างประเทศและนำมาลงทุนอย่างขมักเขม้น และได้เพิ่มหนี้สิน ของตนอย่างมากมาย Wade and Veneroso ยืนยันว่า ตราบใดที่รัฐบาลควบคุมการกู้เงินของ chaebol ได้ จะเรียกไม่ได้ว่า อัตราการขยายตัว ที่สูงของเกาหลีเป็นฟองสบู่ เพราะการกู้เงินนั้นเกิดขึ้นโดยที่มีรัฐบาลคอยควบคุมไว้ไม่ให้เกินอัตราการออมของประเทศ   แต่ทันทีที่เกาหลี เปิดประเทศให้ chaebol กู้จากต่างประเทศ ก็สร้างหนี้ขึ้นมาอย่างรวดเร็ว ด้วยเหตุนี้ Wade and Venoroso จึงได้วิจารณ์นโยบายการเปิดตลาดทุน ให้เสรีอย่างรุนแรง4

22. แนวทางหลักที่สองที่อธิบายการลงทุนเกินความเหมาะสมเกิดจากการที่รัฐประกันเงินฝากของสถาบันการเงิน   การประกันเงินฝากดังกล่าว ก่อให้เกิดพฤติกรรมที่บิดเบือนได้สองอย่าง Akerlof and Romer (1993) วิเคราะห์พฤติกรรมอย่างแรก โดยระบุว่า การประกันเงินฝากโดย
ไม่มีการกำกับอย่างละเอียดได้เปิดโอกาสให้เกิดการยักยอกหรือโจรกรรม (ศัพท์ฝรั่งที่ใช้คือ looting) ในระบบเศรษฐกิจขึ้น ยังผลให้มีการลงทุน (ปลอม) ขึ้น
รายละเอียดเกี่ยวกับกระบวนการที่จะทำการยักยอกจะอ่านได้ในข้อ 103-113 โปรดสังเกตว่าแบบจำลองนี้เขียนขึ้นก่อนจะเกิด วิกฤตในเอเซีย และมิได้พาดพิงถึงเอเซียแต่ประการใด   แต่ผมเห็นว่ามีพฤติกรรมหลายอย่างที่กล่าวถึงที่น่าจะนำมาประยุกต์ได้สำหรับสถานการณ์ในประเทศไทยได้ พฤติกรรมอย่างที่สองมีลักษณะคล้ายคลึงกัน เรียกกันว่า พฤติกรรมประเภท moral hazard (McKinnon and Pill 1996; Krugman 1998a)
พฤติกรรมประเภทนี้ของนักลงทุนมิได้ส่อเจตนายักยอกหรือทุจริตเหมือนอย่างกรณีแรก   ปกติจะมีนักลงทุนที่จะ กล้าเสี่ยงลงทุนและพร้อมที่จะให้ดอกเบี้ยสูงๆ แก่สถาบันการเงิน แต่การประกันเงินฝากจะล่อให้สถาบันการเงินกล้าปล่อยกู้แก่โครงการ ที่เสี่ยงเช่นนี้ด้วย รายละเอียดเกี่ยวกับพฤติกรรมในระดับจุลภาคอ่านได้ในข้อ 100-102

23. พฤติกรรมแบบ moral hazard นี้จะถึงจุดอวสานต์อย่างไร การอธิบายส่วนนี้จะต้องผูกกับงานอีกชิ้นหนึ่งของ Krugman (1979) ซึ่งกล่าวถึงการโจมตีในตลาดเงินตราของเงินสกุลที่มีอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ ผู้อ่านคงแปลกใจว่า ปัญหาเรื่อง moral hazard ซึ่งเป็นเรื่องของ ตลาดสินเชื่อภายในประเทศ
กับเรื่องตลาดเงินตราระหว่างประเทศมันเกี่ยวข้องกันอย่างไร แต่จุดเชื่อมนั้นมีอยู่ และจุดเชื่อมนั้นมาจากภาระ ทางการคลังของภาครัฐในการอุ้มชูสถาบันการเงิน

24. ถ้าจะเข้าใจจุดเชื่อมโยงนี้ ก็คงต้องเริ่มด้วยการบรรยายแบบจำลองของ Krugman (1979) เสียก่อน แบบจำลองนี้เป็นแบบจำลองเชิงพลวัตร ของตลาดเงินตราระหว่างประเทศรุ่นแรกๆ ในยุคที่ทฤษฎีการคาดคะเนที่สมเหตุสมผลกำลังเริ่มแพร่หลาย Krugman (1979) ชี้ให้เห็นว่า
สำหรับเงินตราสกุลที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่นั้น หากรัฐบาลมีงบประมาณขาดดุลแล้ว ในที่สุดก็จะสูญเสียเงินทุนสำรองหรือมิฉะนั้นจะมีหนี้สิน กับต่างประเทศเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ
การสูญเสียเงินทุนสำรองหรือการเพิ่มหนี้นั้น ในระยะต้นๆ อาจเกิดขึ้นอย่างเงียบๆ โดยไม่มีใครรู้สึกเดือดร้อน แต่ถ้าเป็นไประยะหนึ่งแล้ว ตลาดก็จะเริ่มเกิดความรู้สึกว่า
ทางการจะลดเงินทุนสำรองและ/หรือเพิ่มหนี้ต่อเนื่องไปเป็นเวลานานไม่ได้ เมื่อถึงตอนนั้น นักเก็งกำไรก็จะเริ่มเข้ามากระหน่ำโจมตีเงินตราดังกล่าว
การกระหน่ำโจมตีนั้นจะเกิดขึ้นโดยไม่มีทางคาดหมายได้ล่วงหน้า 

25. ดูเผินๆ แล้วแบบจำลองนี้ไม่น่าจะเหมาะกับสถานการณ์ในเอเซีย เพราะประเทศต่างๆ ในเอเซียล้วนแต่มีงบประมาณเกินดุลทั้งสิ้น แต่การถ้ามองลึกลงไปกว่านี้ ก็จะเห็นว่า
ตัวงบประมาณของรัฐจะเกินดุลก็จริงอยู่ แต่ทว่าการที่ประเทศเหล่านี้ประกันเงินฝากของสถาบันการเงิน ที่กำลังจะล้มลงหลายสถาบัน (ตรงนี้คือจุดเชื่อมกับทฤษฎี moral hazard) เท่ากับว่ากำลังสร้างภาระในอนาคตให้แก่งบประมาณของรัฐ ซึ่งก็จะนำไปสู่การโจมตีได้เช่นกัน ผู้สังเกตการณ์หลายคน (รวมทั้งตัวผมเอง) เคยหลงเชื่อว่า
การที่งบประมาณเกินดุลนั้นหมายความว่า ไทยจะไม่ตกอยู่ในสถานะอย่างเช่นประเทศในลาตินอเมริกา ซึ่งมีปัญหางบประมาณขาดดุลเรื้อรัง และมักจะถูกโจมตีทางการเงินได้ง่ายๆ แต่ในความเป็นจริง ฟองสบู่ในการลงทุนและในราคาอสังหาริมทรัพย์นั้นมีผลเหมือนกันกับว่ารัฐบาลขาดดุลงบประมาณ
ทั้งนี้เพราะเหตุว่า ถ้ารัฐบาลประกันเงินฝากของสถาบันการเงิน ก็เท่ากับว่าท้ายสุดแล้วรัฐบาลเป็นผู้ลงทุนอย่างสุรุ่ยสุร่ายเสียเอง ถึงแม้ว่าดูเผินๆ แล้วและโดยนิตินัย
เอกชนเป็นฝ่ายลงทุน แต่เอาเข้าจริงแล้ว ภาระการเสี่ยงทั้งหมดตกอยู่กับรัฐบาล การโจมตีค่าของเงินตามทฤษฎีของ Krugman (1979) จึงเกิดขึ้นจากปัญหาที่มีจุดเริ่มต้นที่สถาบันการเงิน

26. อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์ตามแนว moral hazard มิได้แยกแยะเท่าที่ควรระหว่างพฤติกรรมของสถาบันการเงินกับพฤติกรรม ของเจ้าของสถาบัน
ทั้งนี้เพราะกลุ่มทฤษฎีเดิมๆ ที่ใช้ในการวิเคราะห์พฤติกรรมของธนาคารอันสืบเนื่องมาจากงานบุกเบิกของ Diamond and Dybvig (1983) มักจะใช้ข้อสมมุติว่า ผู้ฝากเป็นเจ้าของสถาบันเสียเอง (คือเป็น mutual ซึ่งมีลักษณะคล้ายๆ กับสหกรณ์) ในกรณีของประเทศไทย นั้นเป็นที่ชัดเจนว่า นายธนาคาร (ซึ่งจะเป็นเจ้าของหรืออย่างน้อยก็เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่) จะเป็นผู้ตัดสินใจหลักในการให้ปล่อยสินเชื่อรายใหญ่ๆ ถ้าตัดสินใจผิดพลาด นายธนาคารเหล่านี้หาได้หลุดพ้นจากการถูกลงโทษไม่ เพราะตามแนวปฏิบัติที่ผ่านมา เมื่อธนาคารประสบความล้มเหลว ธนาคารแห่งประเทศไทยก็จะเข้าไปยึดกิจการของธนาคารนั้นๆ และลดทุน (และอำนาจ) ของผู้ถือหุ้นเดิมเสีย (ข้อยกเว้นที่เกิดขึ้นคือกรณี ธนาคารกรุงเทพฯ พาณิชการ
อย่างน้อยในช่วงต้นๆ ดู ศปร. บทที่ 4) เพราะฉะนั้น จะกล่าวไม่ได้ทีเดียวนักว่า การประกันเงินฝากจะทำให้ เกิดพฤติกรรมประเภท moral hazard ขึ้นอย่างน้อยในกรณีของธนาคาร มีอยู่บางกรณีเท่านั้นที่บทวิเคราะห์ตามแนวนี้อาจถูกนำมาประยุกต์ได้ เช่นเมื่อธนาคารใช้เงินของผู้ฝากมาให้กู้กับบริษัทในเครือ หรือที่เรียกกันว่า insider lending ดังนั้น บทวิเคราะห์ตามแนวทฤษฎี moral hazard จะมีความสำคัญมากน้อยเพียงใดขึ้นอยู่กับว่า การให้กู้ภายในเครือมีบทบาทสูงหรือไม่ในระบบธนาคารของเรา

27. แบบจำลองที่มีรากฐานมาจาก Krugman (1979) และทฤษฎี moral hazard นั้น จะพยากรณ์ว่า ประเทศที่มีปัญหาจากการลงทุนเกินควรเหล่านี้ เมื่อถึงช่วงฟองสบู่แตก จะถูกทำโทษเกินเหตุ Calvo and Mendoza (1996a, 1996b) ได้วิเคราะห์วิกฤตการณ์ในเม็กซิโกในปี 1994-5 ไว้
และได้ขนานนามของวิกฤตการณ์ครั้งนั้นว่าเป็น “Petty Crime and Cruel Punishment”

28. Calvo and Mendoza (1996b) ยังชี้ถึงสาเหตุที่ทำให้ระบบการเงินของโลกทำโทษประเทศเล็กๆ ได้อย่างง่ายดาย สาเหตุนี้มีอยู่สองประการ ในประการแรก
หากนักลงทุนในตลาดการเงินระดับโลกแต่ละคนได้กระจาย (diversify) การลงทุนของตนในหลากหลายตลาดแล้ว นักลงทุนแต่ละคนก็จะมีปฏิกิริยาต่อข่าวร้ายเกี่ยวกับตลาดใดตลาดหนึ่งที่รุนแรงมาก ยิ่งมีการกระจายมาก ผลกระทบต่อตลาดนั้นๆ ก็จะยิ่งแรง ทั้งนี้เพราะเหตุว่า ในสายตาของนักลงทุน การลดสัดส่วนการลงทุนในประเทศใดประเทศหนี่งอย่างเช่นไทย จากร้อยละ 0.5 ของการลงทุนทั้งหมดมาเป็นร้อยละ 0.2 ดูเป็นการปรับ Portfolio เล็กๆ น้อยๆ สำหรับเขา แต่สำหรับไทยนั้นเป็นเรื่องใหญ่ทีเดียว ถ้าการปรับตัวนั้น เป็นการปรับตัวของนักลงทุน หรือกองทุนรายสองราย ก็อาจไม่เป็นปัญหา แต่จะเป็นปัญหามากเมื่อรวมเข้ากับปรากฏการณ์ประการที่สอง กล่าวคือ ยิ่งมีการกระจายการลงทุนมากเท่าใด นักลงทุนจะไม่มีแรงจูงใจในการแสวงหาข้อมูลเกี่ยวกับแต่ละตลาดเท่าใดนัก เพราะต้นทุนในการเสาะแสวงหาข้อมูลต่อกำไรขาดทุนที่ได้จะค่อนข้างน้อย ดังนั้น
นักลงทุนจะมีแนวโน้มที่จะตามคนอื่น และจะมีพฤติกรรมที่จะตามกัน เป็นฝูง (herding behavior) เมื่อปรับตามกันเป็นฝูงแล้ว การปรับเพียงเล็กๆ น้อยๆ (ในสายตาของนักลงทุนแต่ละราย) จะมีผลกระทบในตลาด ที่โดนปรับได้แรงทีเดียว

29. พฤติกรรมที่นักลงทุนจะหวือหวา (volatile) ต่อข่าวสาร หรือพฤติกรรมตามกันเป็นฝูงนี้เป็นที่ทราบกันดีสำหรับผู้ที่ติดตามประวัติศาสตร์ การเงินอย่างเช่น
Kindleberger (1996) หรือผู้ที่คุ้นเคยกับตลาดการเงิน Park (1996) ซึ่งเป็นนักเศรษฐศาสตร์คนเดียวที่ชี้ว่าการขยายตัว ของเศรษฐกิจเอเซียตะวันออกมีลักษณะเป็นฟองสบู่ตั้งแต่ก่อนเกิดเรื่อง และเน้นการเปิดตลาดการเงินให้เสรีว่าอาจเป็นสาเหตุของการไร้ เสถียรภาพ
แต่ไม่ว่าเราจะเชื่อจากประสบการณ์ หรือจากการวิเคราะห์เชิงทฤษฎีก็ตาม ผลสรุปนั้นค่อนข้างชัดเจน กล่าวคือ การที่เราจะปล่อย ให้เศรษฐกิจของประเทศผูกอยู่กับนักลงทุนเหล่านี้ คงไม่เป็นผลดีเท่าใดนัก

วิกฤตที่เกิดขึ้นโดยไม่มีสาเหตุพื้นฐาน

30. Calvo (1999) ชี้ให้เห็นว่าอาจมีพฤติกรรมที่ไม่สมเหตุสมผลได้ และที่จะนำไปสู่การแพร่วิกฤต (contagion) จากตลาดหนึ่งไปยัง อีกตลาดหนึ่งได้ ข้อสมมุติหลักของงานชิ้นนี้คือ ในตลาดจะมีนักลงทุนสองประเภท ประเภทแรกจะเรียกว่าเป็นนักลงทุนที่ฉลาด เป็นประเภทที่ลงทุนโดยพยายามแสวงหาข้อมูลอย่างดีที่สุด อีกประเภทหนึ่งจะเป็น “แมลงเม่า” ที่จะแห่ตามประเภทแรก คราวนี้สมมุติว่า เกิดวิกฤตในตลาดหนึ่งขึ้น ไม่ว่าจะด้วยเหตุผลใดก็ตาม (อาจจะเป็นวิกฤตที่มีสาเหตุที่ดี) ทำให้นักลงทุนประเภทที่ฉลาดประสบภาวะขาดทุน และเพราะฉะนั้นจะต้องปรับ position ของตนเพื่อตอบสนองต่อ margin call การปรับ position ดังกล่าวนั้นอาจกระทบไปถึงตลาดที่ไม่มีปัญหาใดๆ ด้วย ทำให้ทรัพย์สินในตลาดอื่นๆ นั้นถูกกดลงด้วย ลำพังแค่การปรับ position ในของนักลงทุนที่ฉลาดก็อาจจะไม่มีผลเท่าใด แต่ถ้าการปรับนี้ มีผลทำให้เหล่าแมลงเม่าแห่ตามด้วย ก็ย่อมหมายความว่าจะมีผลกระทบจากวิกฤตในตลาดหนึ่งไปยังอีกตลาดหนึ่งได้ โดยไม่มีปัญหาในขั้นพื้นฐาน ในตลาดที่สองเลย ถ้าอุปมาอุปมัยวิกฤตว่าเป็นเสมือนโรคติดต่อ
ก็จะกล่าวได้โรคติดต่อนั้นแพร่สะพัดไปได้ โดยมีตลาดการเงินเป็นพาหะ

31. งานชิ้นนี้ของ Calvo วิเคราะห์ตลาดโดยมีพฤติกรรมที่ไม่สมเหตุสมผลแฝงอยู่ในพฤติกรรมของแมลงเม่า   แต่แนวความคิดนี้ขัดกับแนวหลัก ที่ครอบงำเศรษฐศาสตร์มหภาคตั้งแต่ปลายทศวรรษ 1970 เป็นต้นมา (Krugman (1979) เป็นตัวอย่างที่ดีของงานประเภทนี้) ในระยะหลังๆ ก็จะมีการยอมรับว่า
แม้ว่าต้นตอของวิกฤตจะสมเหตุสมผลเพียงใดก็ตาม แต่ผลพวงที่ตามมาดูมันจะรุนแรง ไม่สมสัดส่วนกับต้นตอของปัญหา (ดูข้อ 27-28) ในระยะต่อมา จะเริ่มมีงานที่ค่อยๆ
เลิกความพยายามที่จะผูกสาเหตุของวิกฤตกับปัจจัยพื้นฐาน ถ้าสรุปอย่างหยาบๆ ก็คือ มีทางเป็นไปได้ที่วิกฤตจะเกิดขึ้นได้จากการเปลี่ยนแปลงการคาดคะเนลอยๆ และเมื่อเกิดขึ้นแล้ว เหตุการณ์ในตลาดจะรองรับการเปลี่ยนแปลง ในการคาดคะเนดังกล่าว ดูประหนึ่งว่าการคาดคะเนนั้นสมเหตุสมผล

32. ในทางทฤษฎี (โดยเฉพาะทฤษฎีสมัยใหม่) นั้น แบบจำลองที่มีลักษณะแบบนี้สร้างขึ้นมาได้ไม่ง่ายนัก นักทฤษฎีไม่ควรที่จะแต่งข้อสมมุติ ขึ้นมาเฉยๆ ว่าการคาดคะเนต่างๆ ได้เปลี่ยนแปลงไป ทำให้พฤติกรรมเปลี่ยนแปลงไป และนำเศรษฐกิจไปสู่อีกดุลยภาพหนึ่ง เพราะการคาดคะเน ที่เปลี่ยนแปลงไปนั้น ในที่สุดจะต้องได้รับการยืนยันหรือหนุนหลังจากสภาพการณ์ของเศรษฐกิจจริง (เรียกว่าเป็น rational expectations equilibrium) เพราะฉะนั้น
แบบจำลองที่เขียนขึ้นมานั้นจะต้องมีกลไกที่นำเศรษฐกิจไปสู่อีกจุดหนึ่ง ที่ผู้คนในตลาดเชื่อได้ว่าจะเป็นจริง และเพราะฉะนั้นจะเริ่มดำเนินการที่จะให้เศรษฐกิจมุ่งหน้าไปทางนั้นจริงๆ ดังนั้น การวิเคราะห์ตามแนวนี้จึงยังไม่ละทิ้งแนวความคิดว่าด้วย การคาดคะเนที่สมเหตุสมผลเสียทีเดียว

33. ทางออกสำหรับนักทฤษฎีเหล่านี้คือ พยายามสร้างแบบจำลองที่มีดุลยภาพมากกว่าหนึ่งจุด (multiple equilibria) ในทุกจุดดุลยภาพ ข้อมูลพื้นฐาน (fundamentals) จะเป็นชุดเดียวกัน และแบบจำลองเศรษฐกิจที่ตัวละครในตลาดมีก็จะเป็นแบบจำลองเดียวกันที่มีดุลยภาพหลายจุด ในแต่ละจุดดุลยภาพ ตัวละครในตลาดทุกๆ คนจะมีการคาดคะเนที่แตกต่างไปจากในจุดดุลยภาพอื่น แต่ที่ได้รับการตอกย้ำจากการคาดคะเน ของคนอื่น และสมกันกับดุลยภาพที่เกิดขึ้นจริงในจุดนั้น
ในกรณีเช่นนี้ ตัวแปรทางเศรษฐกิจต่างๆ ก็จะเป็นไปอย่างที่คาดคะเนไว้ ดังเช่น ในช่วงฟองสบู่ นักลงทุนคนหนึ่งก็จะมีการคาดคะเนว่าผลการลงทุนของตนจะให้ผลดี ดังนั้นก็จะลงทุนลงไป นักลงทุนคนอื่นๆ ก็มีการคาดคะเน เช่นเดียวกันเกี่ยวกับการลงทุนของตน ถึงแม้ว่าถ้าประเมินผลการลงทุนเป็นรายๆ ไป การลงทุนนี้ไม่สามารถนับได้ว่าเป็นการลงทุนที่ดี แต่ถ้าทุกฝ่ายลงทุนด้วยกันผลก็อาจจะออกมาดีได้ ทั้งนี้เพราะการลงทุนของแต่ละคนก่อให้เกิด externalities ในเชิงบวกให้แก่กันได้ ในทางกลับกัน ในอีกดุลยภาพหนึ่ง ทุกฝ่ายอาจจะมีการคาดคะเนในทางลบ และเพราะเหตุว่าทุกคนคาดคะเนเหมือนกัน
ผลก็จะออกมาที่ยังผลให้เศรษฐกิจ ตกต่ำลงได้ (Murphy, Schleifer and Vishny 1989 อ้างถึงในอัมมาร 2533) เมื่อมีดุลยภาพสองจุดเช่นนี้ จึงเป็นไปได้ว่า อาจเกิดการเปลี่ยนแปลง ในการคาดคะเน ซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจทั้งระบบกระโดดจากดุลยภาพเดิมไปสู่ดุลยภาพใหม่ด้วยความรุนแรงสูงได้
จะเห็นได้ว่า ถึงแม้ว่า แบบจำลองที่เป็นฐานในการวิเคราะห์นี้จะตั้งอยู่บนกลไกเศรษฐกิจที่มีเหตุมีผลก็จริงอยู่ แต่การที่มีดุลยภาพมากกว่าหนึ่งจุดหมายความว่า
สภาพจิตวิทยาในตลาดการเงินด้วยอาจมีผลกระทบได้ว่าตลาดจะลงเอยที่ดุลยภาพไหน (และเปิดช่องให้วิจารณ์การทำงานของกลไกตลาด การเงินในระดับโลกได้ด้วย)

34. Obstfeld (1994) ได้ประยุกต์แนวความคิดเกี่ยวกับการมีดุลยภาพมากกว่าหนึ่งจุดต่อตลาดเงินตราระหว่างประเทศ และชี้ให้เห็นว่า ตลาดนี้มีโอกาสที่จะโดนโจมตีจากเหล่านักเก็งกำไรได้ แบบจำลองของ Obstfeld นี้ถือว่าเป็นแบบจำลอง “รุ่นที่สอง” ต่อจากแบบจำลอง รุ่นแรกของ Krugman (1979)
ที่ได้บรรยายไว้แล้วในข้อ 28 แบบจำลองของ Krugman จะมีจุดดุลยภาพเดียว และระบบที่ทุกคนคาดคะเน อย่างสมเหตุสมผลก็จะมีแนวโน้มที่จะผลักดันให้เศรษฐกิจพุ่งไปสู่จุดนั้น แต่ที่มีดุลยภาพอยู่จุดเดียวนั้นเป็นเพราะ Krugman ระบุให้รัฐบาล มีพฤติกรรมที่ค่อนข้างเหมือนหุ่นยนต์ กล่าวคือจะมีการขาดดุลที่สม่ำเสมอทุกปี แต่ถ้าจะสร้างแบบจำลองให้สมจริง   ก็จะต้องให้รัฐบาลมีแนวโน้ม ที่ผันแปรเพื่อตอบสนองต่อภาวะเศรษฐกิจ เช่นเมื่อเศรษฐกิจตกต่ำ ก็จะมีนโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย และเมื่อเศรษฐกิจเริ่มร้อนแรง ก็จะมีนโยบายที่จะให้เงินฝืด เป็นต้น
และตลาดก็ทราบพฤติกรรมของรัฐบาลเช่นกัน เมื่อการคาดคะเนเป็นเช่นนี้แล้ว บางครั้งถึงแม้ว่ารัฐบาล จะไม่ได้ตั้งใจที่จะให้เศรษฐกิจตกต่ำ แต่ถ้าตลาดคาดว่าจะมีนโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย เพราะฉะนั้น ก็จะมีโอกาสที่รัฐบาลจะมีทุนสำรอง ไม่เพียงพอ ตลาดก็จะรุมโจมตีและขนเงินออกนอก
และนำมาซึ่งเศรษฐกิจตกต่ำ บังคับให้รัฐบาลจะต้องมีนโยบายผ่อนคลายสมตามที่คาดคะเนก่อนที่รัฐบาลจะทำอะไรทั้งสิ้น   ระบบเศรษฐกิจที่ตัวละครมีการคาดคะเนบางอย่างและเริ่มดำเนินการที่นำไปสู่ผลต่อเศรษฐกิจ มหภาคตามที่คาดคะเนไว้ เรียกกันว่าเป็นระบบที่ self-fulfilling

35. ความจริงแล้ว การอธิบายวิกฤตการเงินตามแนว moral hazard อย่างที่กล่าวถึงในข้อ 23-25 นั้นก็อาจเป็นปรากฏการณ์ประเภท self-fulfilling ได้เหมือนกัน ถ้าในจุดดุลยภาพ ก. ค่าเงินบาทจะต่ำกว่าในปัจจุบัน สถาบันการเงินจะล้มละลาย และเศรษฐกิจจะตกต่ำ และถ้าในจุดดุลยภาพ ข. ทางการจะรักษาค่าเงินบาทไว้ได้ และถ้ารักษาไว้ได้สถาบันการเงินจะไม่ล้ม และเศรษฐกิจจะไม่ตกต่ำ และผู้คนในวงการมีการคาดคะเนที่ถูกต้อง เกี่ยวกับทั้งสองจุดดุลยภาพ คราวนี้ สมมุติว่าเศรษฐกิจอยู่ที่จุดดุลยภาพ ข. และทุกอย่างราบรื่นอยู่ แต่แล้วอยู่ดีๆ ก็เกิดกระแสความเชื่อในตลาด ขึ้นมาว่าเศรษฐกิจไทยจะไปไม่รอด และจะมุ่งหน้าไปที่จุดดุลยภาพ ก. เพียงแค่นี้ก็เพียงพอที่จะทำให้คนในตลาดเริ่มดำเนินการที่จะโจมตีเงินบาท และนำเศรษฐกิจไปยังจุดดุลยภาพ ก. สมตามที่คาดคะเนไว้

36. ดังนั้น งานรุ่นที่สองเหล่านี้ได้ขยายจำนวนสาเหตุที่ทำให้เกิดการโจมตีอัตราแลกเปลี่ยนให้กว้างขึ้นไปเรื่อยๆ งานอีกสองชิ้นที่ดำเนิน ตามแนวดังกล่าวนี้เป็นงานของ R.Chang and Velasco (1998a ซึ่งเป็นงานเชิงทฤษฎี และ 1998b ซึ่งประยุกต์ทฤษฎีกับกรณีเอเซีย) งานนี้เริ่มจาก ทฤษฎีจุลภาคที่กล่าวถึงพฤติกรรมของธนาคารหรือสถาบันที่รับฝากเงินของ Diamond and Dybvig (1983) งานหลังนี้แสดงให้เห็นถึงบทบาท ทางเศรษฐกิจของธนาคาร ว่าเป็นตัวแปร maturity เงินฝากระยะสั้นเป็นเงินลงทุนระยะยาว ทั้งนี้เพราะเหตุว่า การลงทุนระยะยาวนั้นย่อมมี ผลตอบแทนที่สูงกว่าการลงทุนระยะสั้น แต่ทว่ากิจการธนาคารมีความเสี่ยงอันเกิดจากความต้องการสภาพคล่องที่พยากรณ์ล่วงหน้าไม่ได้
เพราะฉะนั้นจึงมีโอกาสที่จะเกิด bank run ขึ้นได้เสมอ R.Chang and Velasco (1998a) ได้ต่อยอดทฤษฎีเรื่องธุรกิจการแปร maturity ของธนาคาร และชี้ให้เห็นว่า
ในระยะหลังจากการปล่อยให้ตลาดเงินทุนระหว่างประเทศเสรีขึ้น ปัญหาเรื่อง maturity ไม่สอดคล้องกัน (maturity mismatch) ก็กลายเป็นปัญหาใหญ่5 ทำให้ประเทศที่เปิดเสรีเช่นว่านี้ ล่อแหลมต่อการถูก bank run และต่อการถอนเงินจากต่างประเทศมากขึ้น R.Chang and Velasco (1998b)
ระบุด้วยว่า ปัญหาที่เกิดขึ้นในเอเซียไม่แตกต่างไปจากปัญหาที่เคยเกิดขึ้นในชิลี ในปี 1982 และเม็กซิโกในปี 1994-5

37. Radelet and Sachs (1998a) ยืนยันว่า การเปลี่ยนแปลงในการคาดคะเนนั้นเป็นไปอย่างรวดเร็วมาก ไม่มีใครในตลาดที่สามารถพยากรณ์
ปัญหาที่จะเกิดขึ้นในเอเซีย จนกระทั่งเมื่อวิกฤตเกิดขึ้น และชี้ให้เห็นว่า premium สำหรับดอกเบี้ยของประเทศต่างๆ ในเอเซีย (รวมทั้งไทย) อยู่ในเกณฑ์ต่ำเกินควรจนกระทั่งกลางปี 1997 นอกจากนี้ สถาบันจัดอันดับความเสี่ยงทั้งหลายก็มิได้ปรับอันดับจนกระทั่งกลางปี 1997 เช่นกัน
(ในส่วนนี้ Radelet and Sachs (1998a) เสนอข้อมูลที่คลาดเคลื่อนจากข้อเท็จจริง อย่างน้อยสำหรับประเทศไทย เพราะ Moody’s ได้ปรับอันดับ นับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996)

38. แบบจำลองชิ้นสุดท้ายที่จะนำเสนอที่จะก่อให้เกิดดุลยภาพได้มากกว่าหนึ่งจุดนั้น เป็นของนักสร้างแบบจำลองตัวยงในวงการเศรษฐศาสตร์ กล่าวคือนาย Krugman (1999) ในปัจจุบัน (เดือนกรกฎาคม1999) แบบจำลองล่าสุดนี้ยังไม่มีเอกสารเป็นฉบับสมบูรณ์ เป็นแต่ร่างบทความคร่าวๆ ที่มีอยู่ใน web-site ของเขา (web.mit.edu/krugman/www) ในบทความนี้ นาย Krugman แสดงความเห็นว่า บทความเดิม (1998a) ที่เน้น moral hazard (ดูข้อ 22-25)
ไม่สามารถถอดภาพจากสถานการณ์ในเอเซียได้ดีพอ โดยเฉพาะไม่สามารถชี้ให้เห็นประเด็นอันเกิดจากการที่งบดุล ของบริษัทต่างๆ
ในเอเซียพังพินาศไปอย่างยับเยินจากวิกฤต ในแบบจำลองรุ่นใหม่นี้ ไม่มีเรื่องเกี่ยวกับธนาคารและเรื่อง moral hazard อีกต่อไป แต่เริ่มจากข้อสังเกตว่า
อัตราการลงทุนของธุรกิจในเอเซียนั้นถูกจำกัดโดยมูลค่าของกองทุน (net worth) ของแต่ละบริษัท ทั้งนี้เพราะบริษัท เหล่านี้จะใช้การกู้เงินเต็มอัตราเท่าที่ระบบการเงินจะเอื้อให้ได้ เป็นเพราะอัตราส่วนระหว่างหนี้ต่อทุน (Debt/Equity Ratio) อยู่ในระดับสูงมาก อยู่แล้ว
สมมุติต่อไปว่าบริษัทอาศัยเงินกู้จากต่างประเทศเป็นส่วนหนึ่งในการลงทุนในระบบที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ หากการลงทุนลดลง ก็จะมีผลต่อภาวะเศรษฐกิจผ่านกลไก multiplier และเมื่อภาวะเศรษฐกิจ โน้มต่ำลงอีก ก็จะทำให้มูลค่าของกองทุนลดลง และเนื่องจากมูลค่าของกองทุนนั้นเป็นตัวจำกัดอัตราการลงทุน ก็เท่ากับเป็นการตอกย้ำให้การลงทุนที่ลดลงอยู่แล้ว ลดลงต่อไปอีก (หรือ อีกนัยหนึ่งเป็น positive feedback) คราวนี้ธุรกิจอาศัยการกู้ยืมจากต่างประเทศส่วนหนึ่งเพื่อการลงทุน เมื่อมูลค่ากองทุนลดลง การกู้ยืมจากต่างประเทศก็ย่อมน้อยลง ซึ่งก็ย่อมส่งผลกลับมายังดุลการชำระเงิน
ซึ่งในที่สุดก็จะสร้างแรงกดดันต่ออัตราแลกเปลี่ยนที่ทางการจะไม่สามารถรักษาระดับให้คงที่ไว้ได้อีกต่อไป

39. แต่แม้ในระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว ก็ไม่สามารถหลุดพ้นจากปัญหา positive feedback ผ่านงบดุลของบริษัทต่างๆ ได้ ถ้าบริษัท ทั้งหลายกู้เงินจากต่างประเทศ
มูลค่ากองทุนดังกล่าวก็จะผกผันในทิศทางตรงข้ามกันกับอัตราแลกเปลี่ยน ดังนั้น หากมีการคาดคะเนว่า ค่าของเงินบาทจะลดลง ก็จะมีการคาดคะเนกันพร้อมๆ กันด้วยว่า มูลค่าของกองทุนของบริษัทต่างๆ ก็จะลดลงตามไปด้วย ตอนนั้นการลงทุน ก็จะชะงักงันลงไป และในเมื่อการลงทุนน้อยลง ปริมาณเงินที่ไหลเข้ามาก็จะหยุดลง และจากการถอนทุนของฝ่ายต่างประเทศ ก็จะทำให้ค่าของเงินลดลงตามที่คาดคะเนกันไว้พอดี ถ้ามิได้มีการคาดคะเนว่าค่าของเงินจะลดลง
ก็จะไม่มีการถอนทุน ค่าของเงินก็จะรักษาไว้ได้ ตามที่คาดคะเนอีก ดังนั้น ไม่ว่าจะคาดคะเนอย่างไร ผู้คนในเศรษฐกิจแบบนี้ ก็จะมีพฤติกรรมที่เป็นไปตามที่คาดคะเนไว้พอดี หรือที่เรียกกันว่า self-fulfilling นี่คือปรากฏการณ์ที่แสดงถึงดุลยภาพมากกว่าหนึ่งจุด

40. บทความของ Krugman ฉบับนี้ เป็นบทความเดียวที่กล่าวถึงวิกฤตเอเซีย ที่เชื่อมการแตกสลายของฟองสบู่กับปัญหาในการแก้วิกฤตด้วย ทั้งนี้ เพราะปัญหาสำคัญหลังวิกฤต (ที่มีอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว) ก็คือจะเลือกนโยบายการเงินอย่างไร นโยบายการเงินที่รัฐบาลไทยใช้ในระยะต้น ๆ เป็นนโยบายที่แข็งกร้าว
ทำให้ดอกเบี้ยสูงและบังคับให้เศรษฐกิจตกต่ำเพื่อให้มีดุลการชำระเงินเกินดุลให้ได้เพื่อถนอมค่าของเงินไว้ หรืออย่างน้อยป้องกันมิให้อ่อนลงอย่างฮวบฮาบ การถนอมค่าของเงินมิให้ดิ่งลงนี้ ดูเผินๆ แล้วช่วยให้ธุรกิจถนอมมูลค่าของกองทุนของตนไว้ได้ เพื่อจะได้กู้และลงทุนต่อไป แต่ขณะเดียวกัน นโยบายแบบนี้ จะกระทบกระเทือนการลงทุน (ผ่านกลไกดอกเบี้ยที่พุ่งสูงขึ้นมาก) และจะทำให้เศรษฐกิจตกต่ำลงอย่างรวดเร็ว (เหมือนกับที่เกิดขึ้นในไทยในช่วงหนึ่งปีหลังวิกฤต)
การที่เศรษฐกิจตกต่ำลงจะทำให้มูลค่าของกองทุนของ บริษัทต่างๆ ลดลงอยู่ดี แต่ทว่าการมีนโยบายการเงินที่อ่อนตั้งแต่ต้น ก็จะทำให้ค่าของเงินบาทยิ่งลดลงเป็นการทำลายมูลค่าของกองทุนของ บริษัทต่างๆ โดยตรงแทนที่จะโดยทางอ้อม
เพราะฉะนั้นการใช้นโยบายการเงินแก้ปัญหาหลังจากการเกิดวิกฤตนั้นจึงเป็นเรื่องละเอียดอ่อนมากเป็นพิเศษ

แนวนโยบายก่อนสภาวะวิกฤต: ตลาดการเงินในประเทศ

41. บทความนี้จะไม่ติดตามการใช้มาตรการต่างๆ ของรัฐบาลในเอเซียในช่วงฟองสบู่ เพื่อปกป้องค่าของเงิน หรือที่จะบรรเทาปัญหาของสถาบัน การเงิน หรือแม้กระทั่งแนวทางการดำเนินนโยบายการเงินการคลังของประเทศ (ในกรณีของไทย ดู ศปร. 2541) แต่จะวิเคราะห์เฉพาะ แนวนโยบายของรัฐบาลในเอเซีย
ซึ่งในขณะนั้นเป็นแนวนโยบายที่จะเปิดให้สถาบันการเงินดำเนินธุรกิจได้เสรีขึ้น และปล่อยให้เงินทุนไหลเข้า ไหลออกจากประเทศได้เสรีขึ้นด้วย
ผมจะขอเริ่มด้วยการเปิดให้สถาบันการเงินดำเนินธุรกิจภายในประเทศให้เสรีก่อน

42. ในกรณีของประเทศไทย ธนาคารแห่งประเทศไทยได้เลิกควบคุมอัตราดอกเบี้ย และเลิกบังคับให้ธนาคารพาณิชย์ถือพันธบัตรรัฐบาล และเลิกขอร้องให้ธนาคารพาณิชย์ปล่อยสินเชื่อแก่ภาคชนบทในสัดส่วนที่กำหนดโดย ธปท. (Pakorn 1994:71-80; Yos and Pakorn 1998:5-9) ในเกาหลีก็มีการผ่อนคลายเช่นเดียวกัน แต่กว้างขวางกว่า การผ่อนคลายดังกล่าวน่าจะมีผลกระทบรุนแรงกว่าไทยอีก เพราะเหตุว่า ก่อนการผ่อนคลายดังกล่าว
รัฐบาลเกาหลีค่อนข้างจะมีการควบคุมสถาบันการเงินอย่างเข้มข้น รัฐบาลเกาหลีจะกำหนดให้ธนาคารปล่อยสินเชื่อ ไม่เฉพาะกับภาคเศรษฐกิจต่างๆ เท่านั้น
แต่กับบริษัทที่รัฐบาลสรรหาให้ในภาคเศรษฐกิจนั้นๆ ด้วย มาตรการการคุมสินเชื่อเป็นองค์ประกอบหลัก ของนโยบายอุตสาหกรรมของรัฐบาลเกาหลี (H.J.Chang,
Park and Yoo 1998)

43. จากนโยบายผ่อนคลายให้เสรีทั้งหมดนี้ ส่วนที่ได้รับการวิพากย์วิจารณ์อย่างกว้างขวางว่าส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพของสถาบันการเงินต่างๆ ก็คือ
ธนาคารกลางมิได้ตามนโยบายผ่อนคลายทางด้านตลาดการเงินด้วยการกำกับควบคุมสถาบันการเงินที่เข้มงวด อาจเพราะคิดไปว่า เมื่อผ่อนคลายทางด้านหนึ่งแล้ว ก็ควรผ่อนคลายทุกๆ ด้าน รวมทั้งการควบคุมเพื่อเสถียรภาพ (prudential regulations) แต่ประสบการณ์ใน ประเทศอื่นๆ หลายประเทศแสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่า เมื่อมีนโยบายผ่อนคลายทางด้านอัตราดอกเบี้ย และทางด้านกิจกรรมแล้ว สถาบันการเงินทุกแห่งก็จะกู้เงินระยะสั้นมากเกินไป (ดูข้อ 40) บางแห่งก็จะมีแนวโน้มที่จะลงทุนด้วยความเสี่ยงสูงขึ้น โดยเฉพาะถ้ายังมีมาตรการประกันเงินฝากอยู่ด้วย ดังนั้นระบบการควบคุมเพื่อเสถียรภาพซึ่งแต่เดิมจ้องแต่ปริมาณเงินที่ปล่อยให้กู้แก่ภาคต่างๆ หรือแม้กระทั่งแก่หน่วยธุรกิจ เป็นรายๆ ไป (Quantitative Control) เมื่อผ่อนคลายส่วนนี้ไป ผู้ควบคุมต้องหันมาจ้องมองระบบการจัดการกับการเสี่ยง (Risk Management) มากขึ้น

44. นาย Mishkin (1997) ได้วิเคราะห์ปัญหาของสถาบันการเงินในระยะหลังจากการผ่อนคลายให้เสรีขึ้นได้เป็นอย่างดี โดยยึดทฤษฎี moral hazard และได้เขียนหลังวิกฤตในเม็กซิโกในปี 1994-5 ว่า การผ่อนคลายตลาดการเงินให้เสรีโดยไม่มีการกำกับดูแลอย่างดีจะมีผลร้ายแรง (“disastrous”) ได้
ทั้งนี้เพราะการผ่อนคลายระบบการเงินให้เสรีจะทำให้เกิดการขยายตัวอย่างรวดเร็วของการปล่อยสินเชื่อเร็วกว่าที่สถาบัน การเงินจะสามารถแสวงหาข้อมูลสารสนเทศได้ทันการ ปัญหานี้หาได้เกิดขึ้นเฉพาะกับประเทศด้อยพัฒนาเท่านั้นไม่ แม้กระทั่งประเทศที่เจริญแล้ว
อย่างเช่นสวีเด็นและสหรัฐก็อาจตกอยู่ในสภาพแบบเดียวกัน นาย Mishkin ย้ำว่าปัญหาเหล่านี้มิได้หมายความว่า การผ่อนคลายระบบการเงิน
ให้เสรีมากขึ้นจะเป็นของไม่ดีเสมอไป แต่การผ่อนคลายให้เสรีนั้น จะต้องตามด้วยระบบการกำกับควบคุมที่ซับซ้อนและล้ำลึกขึ้น ความจริงแล้ว
ทางการควรจะมีระบบการกำกับและควบคุมที่ดีขึ้นก่อนที่จะผ่อนคลายให้เสรี

แนวนโยบายก่อนสภาวะวิกฤต: ตลาดการเงินระหว่างประเทศ

45. นักเศรษฐศาสตร์ไม่เคยมีฉันทามติในเรื่องใดๆ มากเท่าใดนัก แต่หลังจากเกิดวิกฤตในเอเซียแล้วก็เกิดฉันทามติขึ้นมาเกี่ยวกับนโยบาย การเงินและอัตราแลกเปลี่ยน
บัดนี้ จะหานักเศรษฐศาสตร์ได้ยากที่จะมีความเชื่อว่า องค์ประกอบสามอย่างต่อไปนี้จะเป็นนโยบายร่วมกันได้

    * นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนที่คงที่
    * นโยบายเปิดตลาดให้เงินทุนไหลเข้าออกได้อย่างเสรี
    * นโยบายการเงินที่เป็นอิสสระ

46. ต้นตอของทฤษฏีเบื้องหลังข้อสังเกตในข้อ 52 นี้ค่อนข้างจะเก่าแก่ เราต้องย้อนหลังไปถึง Mundell (1963) ซึ่งวิเคราะห์เชิงสถิต และระบุแต่เพียงว่า ถ้ามีสองนโยบายแรกแล้ว นโยบายที่สามก็จะเป็นหมัน ต่อมา Krugman (1979) ได้ใช้แนววิเคราะห์เชิงพลวัตร (ดูข้อ 24) และดูจะเป็นรายแรกที่เตือนว่านโยบายสามประการนี้เมื่อรวมกันแล้ว ไม่เพียงจะทำให้นโยบายการเงินเป็นหมันแต่อย่างเดียวเท่านั้น แต่จะเป็นอันตรายด้วย
เพราะจะก่อให้เกิดการเก็งกำไรที่ทำให้เงินทุนสำรองหมดเกลี้ยงไปในระยะเวลาอันสั้นอีกด้วย เหตุการณ์ในปี 1996-97 เป็นการยืนยันคำพยากรณ์ของทฤษฎีของ Krugman (1979) ในเรื่องนี้

47. เมื่อมีฉันทามติแล้วว่า ทางการไม่ควรมียุทธศาสตร์อย่างไร นักเศรษฐศาสตร์ก็เริ่มถกเถียงกันว่า ถ้าเช่นนั้น ทางการควรจะเลือกทำอย่างไร หรืออีกนัยหนึ่ง
ควรจะเลิกยึดติดกับแนวนโยบายไหนในสามแนวที่ไปด้วยกันไม่ได้ ในแต่ละเรื่องก็มีข้อดีข้อเสียของมัน ในด้านแนวนโยบาย ว่าด้วยอัตราแลกเปลี่ยนว่าควรจะคงที่หรือควรจะลอยตัวนั้น ถ้าให้ถามเฉพาะประเด็นนี้ลอยๆ คำตอบก็คงจะตรงไปตรงมา กล่าวคือควรจะให้ อัตราแลกเปลี่ยนคงที่
แต่นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนคงที่นั้นมี “ต้นทุน” ของมัน กล่าวคือ จะต้องยกเลิกหนึ่งในอีกสองนโยบายที่เหลือ การถกเถียงกันนั้นจึงได้แยกออกเป็นสองทางเลือก
ทางเลือกแรกคือให้ยกเลิกนโยบายการเงินที่เป็นอิสระ ทางเลือกที่สองก็คือเลิกปล่อยเงินทุนให้ไหลเข้าออกได้อย่างเสรี ในการพิจารณาของเราก็จะต้องดูว่า
ต้นทุนที่เสียไปจากการไม่มีนโยบายการเงินที่เสรี หรือจากการไม่อิงตลาดการเงินต่างประเทศนั้น คุ้มกับข้อดีจากการที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่หรือไม่

48. ทางเลือกแรกที่จะเลิกมีนโยบายการเงินหมายความว่า ระบบการเงินจะต้องเป็นแบบ Currency Board ที่มีหน้าที่อย่างเดียว คือเพิ่มหรือลด
ปริมาณธนบัตรและเงินตราที่หมุนเวียนอยู่ในประเทศพร้อมกันกับเงินทุนสำรองที่มีอยู่ ถ้าเงินทุนสำรองนั้นลดลง ไม่ว่าเพราะดุลการชำระเงิน ขาดดุล
หรือเพราะเหตุว่ามีการขนเงินทุนออกนอก ทางการ (ในกรณีนี้คือ Currency Board) ก็จะลดปริมาณเงินตราเท่ากันกับเงินที่ออกไปพอดี ไม่มากกว่า ไม่น้อยกว่า
มาตรการนี้ค่อนข้างง่ายในทางเทคนิค เพราะทุกๆ ครั้งที่มีคนต้องการซื้อขายเงินสกุลต่างประเทศ ทางการก็จะขายหรือซื้อ ตามปริมาณที่ต้องการ และจะไม่ดำเนินการอะไรอย่างอื่น

49. การที่บางประเทศอยากจะมีระบบ Currency Board ก็เพื่อลดแรงกดดันทางด้านปัญหาเงินเฟ้อที่รุนแรงมาก ในกรณีเช่นนี้ หากรัฐบาลมีนโยบายการเงินอิสระ ก็จะไม่สามารถสร้างความเชื่อมั่นใดๆ ให้กับตลาดการเงิน กับผู้ประกอบการและกับสหภาพแรงงาน บุคคลเหล่านี้ ก็จะคาดคะเนว่าอัตราเงินเฟ้อจะสูงต่อไปเรื่อยๆ ได้ ดังนั้นทางออกทางเดียวก็คือด้วยการ “ถือศีล” ไม่ยอมเสพนโยบายการเงิน ระบบ Currency Board เป็นการแถลงต่อตลาดว่ารัฐบาลจะไม่มีนโยบายการเงิน

50. โปรดสังเกตด้วยว่า การที่ทางการจะผูกอัตราแลกเปลี่ยนไว้กันกับสกุลอื่นใดก็ตาม ก็เท่ากันกับว่าพร้อมที่จะให้เศรษฐกิจของตนมีชะตากรรม ตามประเทศเจ้าของสกุลอื่นนั้นๆ เช่นสมมุติว่าไทยผูกอัตราแลกเปลี่ยนของตนตามค่าของเงินเหรียญสหรัฐ ถ้าหากประเทศไทยกำลังมีปัญหา การว่างงานขณะที่สหรัฐกำลังมีปัญหาเงินเฟ้อที่รุนแรง และกำลังจะใช้มาตรการทางการเงินที่จะลดเงินเฟ้อดังกล่าว ประเทศไทยควรมีนโยบาย
การเงินที่ผ่อนปรน และควรมีอัตราดอกเบี้ยต่ำ เพื่อแก้ปัญหาการว่างงาน แต่ก็จะทำเช่นนั้นมิได้ เพราะเหตุว่าผูกอัตราแลกเปลี่ยนไปแล้วกับ เหรียญสหรัฐ
และตราบใดที่แรงงานไม่สามารถเคลื่อนย้ายไปตามกระแสความต้องการแรงงานในสองประเทศ ประเทศอย่างไทยก็ต้องตกอยู่ ในฐานะที่ไม่สามารถใช้นโยบายมหภาคปรับเศรษฐกิจของตนได้ ในวิชาเศรษฐศาสตร์ระหว่างประเทศปมปัญหานี้ได้รับการวิเคราะห์ครั้งแรกใน Mundell (1961)
ซึ่งขนานนามปัญหานี้ว่าเป็นปัญหา Optimal Currency Area หมายความว่าการผูกเงินตราสกุลต่างๆ ชุดหนึ่งให้คงที่ต่อกัน โดยจะไม่ยอมเปลี่ยนอัตราแลกเปลี่ยน (ซึ่งก็เท่ากับว่าเป็นสกุลเดียวกัน) อาจไม่เป็นผลดีต่อประเทศเจ้าของสกุลเหล่านี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ถ้าวัฏจักรเศรษฐกิจของประเทศเหล่านี้มิได้กระเพื่อมขึ้นลงพร้อมกัน
หรือถ้าแรงงานของประเทศเหล่านี้ไม่สามารถเคลื่อนย้ายไปมาได้สะดวก

51. ในเอเซีย แรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อไม่เคยรุนแรง ข้อเสนอเรื่อง Currency Board จึงไม่ค่อยมีนักเศรษฐศาสตร์ที่จะสนับสนุน ยกเว้น ในกรณีของอินโดนีเซีย
ซึ่งมีศาสตราจารย์จากมหาวิทยาลัย Johns Hopkins ชื่อนาย Stephen Hanke คอยให้คำปรึกษากับประธานาธิบดี ซูฮาร์โตอยู่ระยะหนึ่ง
แต่ข้อเสนอและความคิดเห็นของนักเศรษฐศาสตร์ท่านนี้ไม่ค่อยได้รับการยอมรับเท่าใดนักจากนักเศรษฐศาสตร์อื่นๆ ประเทศเดียวในเอเซียที่มีระบบ Currency Board คือฮ่องกง แต่ฮ่องกงเป็นกรณีพิเศษ เพราะเป็นประเทศที่มีการค้าขายกับต่างประเทศสูงมาก ระบบราคาภายในจึงอิงกับราคาต่างประเทศค่อนข้างมากอยู่แล้ว

52. สำหรับประเทศอื่นๆ ถึงแม้การมี Currency Board จะแบ่งเบาภาระของทางการในการกำหนดนโยบายการเงินไปบ้าง แต่ก็มิได้แบ่งเบาภาระ ในด้านอื่นๆ
แต่ประการใด โดยเฉพาะอย่างยิ่งมิได้แบ่งเบาภาระในด้านการกำกับควบคุมสถาบันการเงินต่างๆ ตรงกันข้าม การกำกับควบคุมนั้น จะต้องยิ่งเข้มงวดขึ้นไปอีก เพราะเหตุว่า
หากสถาบันการเงินต้องประสบปัญหาขึ้นมา ทางการไม่สามารถยื่นมือเข้าไปช่วย “อุ้ม” ได้ หรือแม้กระทั่งทำหน้าที่เป็น lender of last resort ได้ แต่จากอีกมุมมองหนึ่ง
จุดสุดท้ายนี้อาจเป็นข้อดีอันเดียวของระบบ Currency Board เพราะเหตุว่า เมื่อมีระบบนี้แล้ว การใช้สินเชื่อจากธนาคารกลางเพื่อเหตุผลต่างๆ ไม่ว่าเพื่อจะไปอุ้มสถาบันการเงิน ไปให้ packing credit หรือไปใช้ในการอื่นๆ จะเป็นไปไม่ได้เลย ทุกๆ บาททุกๆ สตางค์ที่รัฐบาลจะใช้
ไม่ว่าจะเพื่ออะไรก็ตาม จะต้องผ่านกระบวนการการคลังทั้งสิ้น ซึ่งหมายความว่า ประเทศที่มี Currency Board จะต้องมีวินัยทางการคลังที่สูงมาก

53. อนึ่ง ถึงแม้ว่า Currency Board จะรักษาเสถียรภาพในอัตราแลกเปลี่ยนได้ แต่ประเทศที่ใช้ระบบ Currency Board ต้องยอมสูญเสียเสถียรภาพ ในระดับอัตราดอกเบี้ยไป และที่ซ้ำร้ายไปกว่านี้ ก็คือประเทศที่ใช้ระบบ Currency Board ไม่สามารถที่จะมั่นใจได้ว่าจะปลอดจากการโจมตีของ
เหล่านักเก็งกำไรต่างประเทศ และทุกครั้งที่มีการโจมตีค่าของเงินสกุลของตนแล้ว ทางการมีทางออกทางเดียวคือจะต้องดึงอัตราดอกเบี้ย ภายในประเทศให้สูงขึ้นมาก
ซึ่งจะทำความเสียหายให้แก่กับเสถียรภาพของสถาบันการเงินและกับระดับการจ้างงานภายในประเทศอีกด้วย ตัวอย่างที่เกิดขึ้นกับอาร์เจนตินาและฮ่องกงในปีที่แล้วชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนว่า ปัญหาการโจมตีค่าของเงินนั้นจะเกิดขึ้นได้เสมอ
ถึงแม้ว่าทางการจะสร้างกลไกและสถาบันที่ยืนยันว่าจะไม่ใช้นโยบายการเงิน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง จะไม่มีการปรับอัตราแลกเปลี่ยน จนบัดนี้ ตลาดก็ยังไม่ยอมเชื่อคำมั่นสัญญาของทางการฮ่องกง ทั้งที่ฮ่องกงได้ใช้ระบบนี้มากว่า 15 ปีแล้ว

54. ผมได้ใช้เวลาวิจารณ์ปัญหาเรื่อง Currency Board อยู่เป็นเวลานาน ถึงแม้ว่าไทย (และประเทศอื่นๆ ในเอเซียยกเว้นฮ่องกง)ไม่เคยมีระบบนี้ อย่างเป็นทางการ แต่ในความเป็นจริงแล้ว ระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ที่ประเทศเหล่านี้เคยมีเป็นระบบที่โดยพฤตินัยแล้วเป็นระบบ Currency Board โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่เราเริ่มเปิดให้เงินทุนไหลเข้าออกประเทศได้อย่างเสรี   ปัญหาที่ไทยและประเทศเพื่อนบ้านประสบจึงมี ลักษณะคล้ายกับปัญหาที่กล่าวถึงข้างต้นนี้
ข้อเด่นของระบบ Currency Board ที่แตกต่างไปจากที่ไทยและประเทศอื่นๆ ในเอเซียเคยมีอยู่ แต่เพียงว่า จะมีสถาบันคล้ายๆ กับธนาคารกลาง
และมีกฎหมายผูกมัดไม่สถาบันนี้ใช้วิธีการอย่างใดนอกเหนือจากกติกาที่เคร่งครัดของ Currency Board

55. บทวิจารณ์ระบบ Currency Board ที่สมบูรณ์ที่สุดคือของ Roubini (1998) ซึ่งสรุปปัญหาต่างๆ เกี่ยวกับระบบนี้ได้อย่างกระชับว่า การมีระบบนี้ไม่สามารถสร้างความเชื่อมั่นเพียงพอที่จะไม่ให้นักลงทุนหรือนักเก็งกำไรมาโจมตีได้ นอกเสียจากว่าประเทศที่มีระบบนี้ มีนโยบายเศรษฐกิจมหภาคที่ระมัดระวังรอบคอบ แต่ถ้าประเทศนั้นๆ มีขีดความสามารถที่จะวางนโยบายให้ถูกต้องรอบคอบได้จริง ก็ไม่จำเป็นต้องมีระบบ Currency Board

56. เมื่อแนวทางที่จะใช้ Currency Board คือแนวทางที่จะเลิกมีนโยบายทางการเงินจะสร้างปัญหาค่อนข้างมาก ก็จำต้องศึกษาทางเลือกที่สอง หากจะยึดติดกับนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ ก็คือจะต้องควบคุมการไหลเข้าออกของเงินตราระหว่างประเทศ ในประเด็นนี้มีข้อถกเถียงอยู่
สองประเด็น ในประเด็นแรก จะต้องตั้งคำถามว่า การควบคุมการไหลออกของเงินตราเป็นของที่พึงปฏิบัติหรือไม่ในยามที่เศรษฐกิจยังปกติอยู่
เพราะจะได้เป็นภูมิคุ้มกันการทะลักเข้าออกของเงินทุนที่จะกระตุ้นให้เกิดฟองสบู่และวิกฤตตามมา ในประเด็นที่สองก็คือการควบคุม การไหลเข้าออกของเงินตรานั้นเป็นเรื่องที่พึงกระทำหรือไม่เพื่อแก้ปัญหาเมื่อวิกฤตเกิดขึ้นแล้ว ตัวอย่างของมาตรการนี้ก็คือระบบการควบคุม
ที่มาเลเซียนำมาใช้เมื่อเดือนกันยายน 1998 ผมจะขอนำเอาเรื่องการควบคุมหลังเกิดวิกฤตไปกล่าวถึงในส่วนที่สองของบทความนี้ (ข้อ 88-89)
ในส่วนนี้จะขอกล่าวถึงข้อดีข้อเสียของการมีการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินตราในยามที่เศรษฐกิจปกติ

57. บัดนี้ ข้อเสนอที่จะให้มีการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนในบางรูปแบบ อย่างน้อยในยามปกติได้แปรสภาพไปเป็นแนวความคิด
กระแสหลักไปแล้วในหมู่นักเศรษฐศาสตร์ทั้งหลาย และวิกฤตเอเซียก็ได้แต่เสริมกระแสนี้ให้แรงขึ้น แม้กระทั่งคนที่แสดงความเห็นค้าน การควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนอย่างเช่น Dornbusch (1998) ก็ยอมรับว่าควรมีการควบคุมเงินทุนตอนไหลเข้า โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เงินทุนระยะสั้น
ในหมู่นักเศรษฐศาสตร์กระแสหลักที่เหลือที่ค้านการปล่อยให้เงินทุนไหลเข้าออก ประเทศอย่างเสรีมี นาย Rodrik (1998) ซึ่งใช้ข้อมูลง่ายๆ เพื่อพิสูจน์ว่าประเทศที่เปิดตลาดเงินทุนอย่างเสรีมิได้มีอัตราการเจริญเติบ โตที่สูงกว่าประเทศที่ยังมีการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนอยู่6 นอกจากนาย Rodrik ก็มีนาย Stiglitz (1998) ซึ่งเป็นรองประธานของธนาคารโลกซึ่งก็เสนอความเห็นคัดค้านด้วยอีกท่านหนึ่ง ถึงแม้ว่าเสียงคัดค้านของท่านนี้อาจเป็นเสียงที่ค่อนข้างระมัดระวัง
อันสืบเนื่องมาจากตำแหน่งบริหารของท่าน ในความเห็นของนาย Stiglitz ข้อเสียของนโยบายเปิดตลาดเงินทุนอยู่ที่ว่า ประเทศที่มีนโยบายนี้จะต้องไม่พลาดเลยในการดำเนินนโยบายด้านอื่นๆ ซึ่งก็เป็นการคาดหวังที่เลยเกินความเป็นไปได้สำหรับทุกประเทศ (ไม่ว่าจะพัฒนาแล้ว หรือยังด้อยพัฒนาอยู่) และดังได้กล่าวมาแล้วในข้อ 27-28 ถ้าเกิดมีนโยบาย ที่ผิดพลาดแล้ว การลงโทษโดยนักลงทุนและนักเก็งกำไรต่างชาตินั้นจะเป็นการลงโทษที่รุนแรงเกินเหตุ ดังนั้น ถ้าจะให้ดีแล้ว ก็ไม่ควรปล่อย ให้ประเทศตกอยู่ในฐานะที่ให้บุคคลเหล่านี้ลงโทษเช่นนี้ได้

58. ในทางด้านการเผยแพร่แนวความคิดของนักเศรษฐศาสตร์ เสียงที่อาจมีน้ำหนักมากที่สุดมาจาก Bhagwati (1998) เพราะเหตุว่า นักเศรษฐศาสตร์ท่านนี้มีจุดยืนที่เด่นชัดที่สุดที่จะให้ระบบการค้าในตลาดโลกเป็นไปอย่างเสรีที่สุด แต่เมื่อท่านหันกลับมาค้านการเปิดตลาดทุน ให้เสรีด้วยนั้น
จึงทำให้กระแสค้านการเปิดตลาดทุนให้เสรีได้รับการยอมรับมากขึ้น นอกจากประเด็นทางเศรษฐศาสตร์แท้ๆ แล้ว ท่านยังได้กล่าวหากองทุนระหว่างประเทศที่พยายามผลักดันนโยบายการเปิดตลาดทุน ว่าเป็นเพราะแรงผลักดันจากกระทรวงการคลังสหรัฐ ซึ่งก็ได้รับแรงผลักดันจากนายธนาคารจาก Wall Street มาอีกทอดหนึ่ง

59. กองทุนการเงินระหว่างประเทศตอบโต้ข้อโจมตีต่างๆ เหล่านี้อย่างไร? ปรากฎว่าทางกองทุนได้ทำการศึกษาปัญหานี้ในช่วงปี 1998 (Eichengreen and Mussa7)
ผลการศึกษานี้ชี้ให้เห็นว่า กองทุนการเงินฯ เริ่มที่จะยอมรับการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินตรา รายงานนี้ระบุ อย่างชัดเจนว่า ทางการในประเทศผู้รับทุนควรจะควบคุมการกู้ยืมระยะสั้น โดยใช้มาตรการที่มีลักษณะคล้ายภาษี (tax-like) อย่างที่ทำกันในชิลี8 แต่โดยรวมแล้ว
รายงานฉะบับนี้ยังจะสนับสนุนให้ประเทศสมาชิกของกองทุนการเงินฯ ค่อยๆ เปิดตลาดเงินทุนอย่างมีระเบียบ (orderly) สิ่งที่ควรจะมีการปรับปรุงก่อนจะเปิดตลาดเงินทุนให้เสรีที่รายงานของกองทุนการเงินฯ กล่าวถึงได้แก่ การกำกับควบคุมสถาบันการเงิน และระบบบัญชีและตรวจสอบบัญชีที่ยังไม่ได้มาตรฐาน แต่ในส่วนที่เป็นการลงทุนโดยตรง (foreign direct investment) แล้ว รายงานระบุอย่าง
ชัดเจนว่าประโยชน์ที่จะได้น่าจะมากกว่าการเสี่ยง และยังต่อท้ายด้วยอีกว่า ในการสนับสนุนการลงทุนโดยตรงนั้น ประเทศด้อยพัฒนาน่าจะ สนับสนุนการลงทุนในสถาบันการเงินเป็นพิเศษด้วย

บทเรียนสำหรับประเทศไทย

60. ผมต้องขอเน้นว่า ส่วนนี้ของบทความยังมิได้มีการกล่าวถึงวิธีการแก้ปัญหาที่เรากำลังประสบอยู่ ส่วนนี้กล่าวแต่เพียงสาเหตุแห่งปัญหา ประโยชน์ที่จะได้จากส่วนนี้
ก็คือจะดำเนินนโยบายอย่างไรจึงจะไม่เกิดปัญหาอีก หรืออีกนัยหนึ่ง วัวได้หายไปจนเกือบหมดแล้ว ส่วนนี้ของ บทความจะบอกว่า เมื่อ (ถ้า?) ไทยมีวัวอีกในอนาคตที่ชอบเดินเพ่นพ่านหรือมักจะถูกขโมย จะล้อมคอกกันอย่างไรดี

61. สำหรับอนาคต ผมเองมองเห็นว่า นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนคงที่นั้นดูจะเป็นนโยบายที่ไม่เหมาะสมอีกต่อไปแล้ว ถึงแม้ว่าเราจะเริ่ม
ดำเนินนโยบายควบคุมการไหลเข้าของเงินทุนก็ตาม นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนคงที่นั้นค่อนข้างจะเสี่ยงต่อการถูกโจมตีอย่างรุนแรงเกินกว่าเหตุ เหมือนอย่างที่เกิดขึ้นกับไทยในปลายปี 1996 และครึ่งแรกของของปี 1997 ผู้ที่สนับสนุนนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนคงที่อาจแย้งได้ว่า หากมีการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนอย่างดีแล้ว และถ้าไม่ยึดติดกับอัตราแลกเปลี่ยนที่ตั้งไว้จนเกินไป และถ้าพร้อมที่จะลดค่าของ เงินบาท เมื่อจำเป็น
ทางการก็อาจจะประกาศนโยบายเช่นว่านี้ได้ แต่ประสบการณ์ในประเทศไทยที่ผ่านมาระบุให้เห็นอย่างชัดเจนว่า มีแรงต้านทานทางการเมืองอย่างมากต่อการปรับอัตราแลกเปลี่ยน ในอดีต เกิดกรณีหลายครั้งที่มีเหตุผลที่ดีที่จะต้องเปลี่ยนอัตราแลกเปลี่ยน
และถึงแม้ว่าเหตุผลดังกล่าวไม่เกี่ยวกับแนวนโยบายของทางการก็ตาม แต่เกิดจากการเปลี่ยนแปลงจากสภาวะการณ์แวดล้อม หรือที่เราเรียกกันว่า exogenous factor
(เช่นราคาน้ำมันขึ้น) ทุกครั้งทางการจะรู้สึกเสมอว่า การลดค่าเงินนั้นเท่ากับเป็นการสารภาพความบกพร่องในการจัดการของตน ความรู้สึกดังกล่าวได้รับการตอกย้ำจากเสียงจากสื่อมวลชน ความกลัวต่อการ “ถูกด่า” ทำให้นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนคงที่แต่ปรับเป็นครั้งคราว อย่างที่เคยเป็นมาในอดีต
กลายเป็นนโยบายอัตราตายตัวซึ่งอันตรายมาก เพราะทางการจะต่อสู้กับนักเก็งกำไรจนเงินทุนสำรองหมดเกลี้ยง ทำให้การปรับอัตราแลกเปลี่ยนเมื่อจนตรอกแล้วเป็นไปอย่างรุนแรงเกินเหตุ

62. การปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวมิได้หมายความว่า เราจำเป็นต้องปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนเป็นไปตามที่ตลาดกำหนดให้แต่ถ่ายเดียว เหมือนดังเช่นที่ธนาคารแห่งประเทศไทยอ้างว่า ตนกำลังทำอยู่ในขณะนี้ (ต้นและกลางปี 1999) ความจริงแล้ว ในระบบอัตราแลกเปลี่ยน ลอยตัวนั้น
นโยบายการเงินนั้นกลับยิ่งมีความสำคัญสูงขึ้นไปอีก และไม่ว่าทางการจะมีนโยบายการเงินอย่างไร ย่อมส่งผลกระทบต่ออัตรา แลกเปลี่ยนอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้
ทางการจึงจำต้องมีจุดยืนเกี่ยวกับอัตราแลกเปลี่ยนที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ เป้าหมายเกี่ยวกับอัตราแลกเปลี่ยน จึงเป็นสิ่งที่จำเป็นต้องมี เพียงแต่ไม่ควรยึดติดกับเป้าหมายดังกล่าวจนเกินควร

63. งานของฝรั่งที่รายงานมาแล้วทั้งหมดล้วนสรุปว่า ถ้าอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ เงินบาทของเราก็จะมีโอกาสถูกโจมตีได้ง่ายมาก โดยเฉพาะถ้าเรา ปล่อยให้เงินทุนไหลเข้าออกโดยเสรี แต่ถ้าเราปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวแล้ว โอกาสที่จะถูกโจมตีก็จะน้อยลง ถ้าเช่นนั้นก็อาจจะมีข้อเสนอได้ว่า ในเมื่อความเสี่ยงต่อการถูกโจมตีน้อยลงเพราะเงินบาทลอยตัว เราก็ควรจะปล่อยให้เงินทุนไหลเข้าออกได้เต็มที่ ในความเห็นของผม แนวนโยบายเช่นว่านี้ยังไม่เหมาะสมทีเดียวนัก ประเทศไทยยังเป็นประเทศเล็กอยู่สำหรับนักลงทุนต่างประเทศ และนักลงทุนเหล่านี้ ยังมีพฤติกรรมที่จะปรับ portfolio ของเขาบ่อยๆ แต่ละครั้งที่เขาปรับแม้กระทั่งเพียงนิดเดียว (ในสายตาของเขา) แต่มันเป็นปริมาณที่ใหญ่โตมาก สำหรับเรา เพราะฉะนั้น การที่ทางการจะทำให้การไหลออกของทุนเหล่านี้หนืดขึ้นบ้างจะเหมาะสมกว่า เป็นที่ยอมรับกันโดยทั่วไปเป็นเวลา ช้านานแล้วว่า ประเภทของเงินทุนที่ควรแก่การควบคุม
ก็คือเงินกู้และเงินทุนระยะสั้น เพราะฉะนั้นทางการน่าจะศึกษาและพิจารณาวิธีการ ที่จะลดแรงจูงใจ (discourage) เงินประเภทนี้

64. สำหรับปัญหาเรื่องการเงินภายในประเทศนั้น สิ่งที่เป็นตัวสร้างปัญหามากที่สุดก็คือการประกันเงินฝาก สิ่งที่ดีที่สุดก็คือรัฐบาลควรเลิกประกันเงินฝาก (โดยเฉพาะการประกันที่ไม่มีเงื่อนไขอย่างเช่นในปัจจุบัน) แต่เราต้องยอมรับข้อเท็จจริงทางการเมืองอีกประการหนึ่งคือ เมื่อเกิดวิกฤตแล้ว และผู้คนเริ่มแห่กันถอนเงินฝากของตนออกจากสถาบันการเงินต่างๆ คงจะไม่มีรัฐบาลไหนที่กล้าจะลุกขึ้นมาประกาศว่า ปัญหาของสถาบันการเงินเป็นปัญหาของผู้ฝากแต่อย่างเดียว รัฐบาลจะไม่ยื่นมือเข้าไปช่วย ดังนั้นภาระของรัฐบาลก็ยังมีอยู่อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้
ทางออกระยะยาวก็ต้องอยู่ที่การกำกับควบคุมสถาบันการเงินที่เข้มแข้งขึ้น ซึ่งเป็นเรื่องที่เห็นได้อย่างชัดเจน คงจะไม่ต้องสาธยายต่อ

65. บทเรียนที่สรุปไว้ข้างต้นนี้ ได้เสนอบางแนวทางที่จะทำให้ไทยเลี่ยงบางแนวทางที่จะนำไปสู่หายนะครั้งต่อไปได้ แต่ข้อสังเกตประการหนึ่ง ที่จำต้องย้ำก็คือ เราคงคาดได้ว่า ผู้ประกอบการ นายธนาคาร ผู้กำหนดนโยบาย และตัวละครอื่นๆ ในเศรษฐกิจของเราคงได้รับบทเรียนดังกล่าวนี้ด้วยแล้วเป็นอย่างดี
และดังนั้นจึงหวังได้ว่าบุคคลเหล่านี้จะไม่เดินตามแนวทางผิดพลาดแบบเดิมๆ อีกเป็นการซ้ำสอง และบัดนี้ เศรษฐกิจไทย คงได้รับภูมิคุ้มกันจากวิกฤตแบบเดียวกันนี้อีก ทั้งนี้มิได้หมายความว่า เราจะไม่ทำความผิดแบบใหม่ๆ หรือเราจะไม่ประสบกับ วิกฤตแบบอื่นๆ อีก ภูมิคุ้มกันที่สังคมจะสร้างขึ้นมาเพื่อป้องกันโรคภัยไข้เจ็บทางสังคมและเศรษฐกิจ ก็ไม่ต่างไปจากภูมิคุ้มกันที่แต่ละคน จะสร้างขึ้นมาต่อเชื้อโรคที่คุกคามสุขภาพของเรา
เมื่อเราประสบกับเชื้อโรคชนิดใดชนิดหนึ่ง ร่างกายของเราก็สร้างภูมิคุ้มกันเฉพาะกับเชื้อโรค ชนิดนั้นๆ แต่ร่างกายเราจะไม่มีแรงต้านทานต่อเชื้อโรคชนิดใหม่ๆ ในอนาคตได้

66. ถ้าเป็นเช่นนั้น จะให้เรารอจนกว่าจะเจอโรคใหม่และเยียวยากันเหมือนกับที่เราเยียวยาโรคปัจจุบันกระนั้นหรือ? วิธีหนึ่งที่มนุษย์จะมี ภูมิต้านทานโรคโดยทั่วไปก็คือ ด้วยการใช้ชีวิตและความเป็นอยู่ รวมทั้งการบริโภคอาหารที่ถูกสุขลักษณะ ฉันใดก็ฉันนั้น เศรษฐกิจจะมีสุขภาพดี และมีความแข็งแรงได้ก็ต่อเมื่อมีลักษณะกว้างๆ บางอย่างที่ไม่ชวนให้เกิดวิกฤตอย่างนี้ บัดนี้ประสบการณ์ของเราได้ชี้ให้เห็นถึงสุขลักษณะกว้างๆ ที่เศรษฐกิจที่ดีจะพึงมี สุขลักษณะที่ผมจะขอนำเสนอก็คือ ควรมีหนี้ในประเทศโดยรวมให้น้อยเอาไว้ และจะต้องมีการคุมปริมาณหนี้โดยรวม ไม่ให้กลายเป็นภาระมากเกินไป บทเรียนนี้เราได้มาแล้วครั้งหนึ่ง เมื่อเกิดวิกฤตสมัยรัฐบาลเปรมที่เริ่มตั้งแต่ต้นทศวรรษ 1980 และยืดเยื้ออยู่ ประมาณ 3-4 ปี แต่วิกฤตครั้งนั้นเป็นเพราะรัฐบาลเป็นฝ่ายที่กู้เกินตัว วิกฤตครั้งนี้เกิดขึ้นเพราะเอกชนเป็นผู้กู้เกินตัว แต่ผลออกมารุนแรงกว่ามาก ขณะนี้ เรายังไม่ได้คำตอบต่อคำถามที่ว่า มีอะไรในโครงสร้างเศรษฐกิจไทยที่ทำให้ภาคเอกชนของไทยกู้เกินตัวเช่นนี้ นี่จะเป็นโจทย์สำหรับส่วนที่ 3 ของบทความนี้