Value เปลี่ยนสี ? Bill Miller

ถ้าถามว่าใครคือผู้จัดการกองทุนมือหนึ่งของโลกในวันนี้ ผมเชื่อว่าเขาคือคนที่จะได้รับการโหวตสูงที่สุดคนหนึ่ง เขาคือ Bill Miller ผู้จัดการกองทุน Legg Mason Value Trust สถิติของเขาก็คือ เขาเอาชนะดัชนีหุ้น S&P 500 ซึ่งเป็นดัชนีอ้างอิงของตลาดหุ้นสหรัฐติดต่อกัน 15 ปีจากปี 2533-2548 สถิติของเขา ถ้าผมจำไม่ผิด เคยดีกว่าสถิติของปีเตอร์ ลินช์ในช่วงเวลาเท่าๆ กันแม้ว่าจะเปรียบเทียบกันได้ยาก เนื่องจากเกิดขึ้นกันคนละเวลา เขาเป็นนักลงทุนแบบไหน? หลักการของเขาคืออะไร?

Bill Miller บอกว่าเขาคือ Value Investor ชื่อของกองทุนก็บอกชัดอยู่ว่าเป็นกองทุน Value ลงทุนในหุ้นเน้นคุณค่า แต่ถ้าดูจากพอร์ตการลงทุนของเขา คนที่เป็น Value Investor แบบเคร่งครัดก็จะส่ายหน้า เขาถือหุ้นของไมโครซอฟท์ กูเกิล อะเมซอน เดล อีเบย์ และหุ้นไฮเทคอื่นๆ อีกมากมาย ซึ่งมีค่า PE สูงมาก บางตัวเป็นร้อยเท่าหรือบางบริษัทยังไม่กำไรด้วยซ้ำ ซึ่งสำหรับ Value Investor ทั่วๆ ไปแล้วไม่สนใจแม้แต่จะมอง แต่ Miller ไม่ได้ถือเฉพาะหุ้นคอมพิวเตอร์หรืออินเทอร์เน็ตที่มี PE สูงลิ่วเท่านั้น

เขายังถือหุ้นของซิตี้กรุ๊ปที่มีค่า PE ไม่ถึง 10 เท่าและหุ้นอื่นๆ ที่มีราคาถูกตามสไตล์ของ Value Investor ด้วย สำหรับ Miller แล้ว เขาเป็น Value Investor แน่นอน แต่หุ้นที่ถูกในสายตาของเขาอาจจะแตกต่างจาก Value Investor อื่นอีกหลายๆ คนที่อาจจะมองว่าเขาเป็น "Value เปลี่ยนสี" ที่หันไปเล่นหุ้น Growth หรือหุ้นเติบโตเร็ว

Bill Miller บอกว่าหุ้นไฮเทคหลายๆ ตัวที่คนดูว่ามีราคาแพงเกินไปนั้น เป็นเพราะคนดูที่กำไรของอดีตที่ผ่านมา ดังนั้นเมื่อเอาราคามาเปรียบเทียบก็จะพบว่าค่า PE นั้นสูงเกินไปมาก แต่สิ่งที่ควรทำก็คือ ต้องเปรียบเทียบราคากับกำไร หรือกระแสเงินสดที่บริษัทจะทำได้ในอนาคต ซึ่งบริษัทไฮเทคหลายๆ บริษัทนั้นสามารถจะสร้างผลกำไร และกระแสเงินสดในอนาคตได้มหาศาล โดยที่การเติบโตนั้นแทบไม่ต้องการเงินทุนเพิ่มเลย เขายังบอกอีกว่า นี่คือหลักทฤษฎีในการหามูลค่าที่แท้จริงหรือ Intrinsic Value และยังเสริมด้วยว่าเป็นหลักการที่ วอร์เรน บัฟเฟตต์ เองก็ใช้ตลอดเวลา ไม่มีอะไรใหม่

Miller ยกตัวอย่างหุ้นไมโครซอฟท์และหุ้นวอลมาร์ทว่า เป็นหุ้นที่ไม่เคยถูกเลยตั้งแต่วันแรกที่เข้าตลาดหลักทรัพย์ เพราะค่า PE ไม่เคยต่ำกว่า 20 เท่า ทั้งนี้เพราะค่า PE นั้น เป็นค่าที่มองกำไรจากอดีตในปีที่แล้ว ดังนั้นถ้ามองแบบ Value Investor ดั้งเดิม ก็ต้องบอกว่าเป็นหุ้นที่แพงไม่ควรซื้อ แต่หุ้นของ 2 บริษัทนี้ก็ปรับตัวขึ้นไปเรื่อยๆ เป็นพันๆ เปอร์เซ็นต์เป็นเวลานับสิบๆ ปี ซึ่งก็เป็นไปไม่ได้ที่หุ้นจะขึ้นไปได้มากและนานขนาดนั้นถ้ามันเป็นหุ้นที่แพงตั้งแต่เริ่มแรก

ข้อสรุปของเขาก็คือ อย่าไปคิดว่าหุ้นอะไรที่ดูแพงจะต้องแพง และหุ้นที่ราคาร่วงลงมา และขายที่ PE ต่ำ จะต้องเป็นหุ้นที่มีราคาถูกเสมอไป สิ่งสำคัญก็คือ จะต้องดูว่าหุ้นตัวไหน "คุ้มค่าที่สุด"

Miller บอกว่า การซื้อหุ้นที่มีค่า PE ต่ำนั้น บางทีก็กลายเป็นกับดัก เพราะหุ้นที่มีค่า PE ต่ำจำนวนมากนั้น มักมีปัญหาคล้ายคลึงกันนั่นก็คือ พื้นฐานของธุรกิจกำลังเสื่อมลง ซึ่งก็จะสะท้อนออกมาที่ราคาหุ้นที่ตกต่ำลง พูดง่ายๆ หุ้นถูกก็เพราะมีเหตุผลที่มันควรจะถูก นั่นก็คือ อนาคตของมันแย่ลง สิ่งที่ Miller เน้นก็คือ ผลตอบแทนเงินทุนในอนาคต ไม่ใช่ผลตอบแทนเงินทุนในอดีตของบริษัท

ดังนั้น สิ่งที่ Miller ทำก็คือ การวิเคราะห์ดูว่าผลตอบแทนในอนาคตของบริษัทจะเป็นอย่างไร ฝ่ายบริหารของบริษัท จะจัดสรรทรัพยากรอย่างไร ที่จะทำให้สามารถแข่งขันได้ในตลาดที่มีการเปลี่ยนแปลงตลอดเวลา รูปแบบทางธุรกิจของบริษัท จะยั่งยืนหรือไม่ เพื่อที่ว่า เขาจะไม่ "ติดกับดัก Value" หรือเน้นแต่หุ้นที่มีราคาถูกเป็นหลักอย่างกองทุนหุ้น Value ทั้งหลาย

ถ้าจะนิยามความหมายของ Value แล้ว Miller บอกว่าราคาหุ้นจะต้องถูกเมื่อเทียบกับ มูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดที่จะเกิดขึ้นในอนาคตของบริษัท และนี่จะหักล้างเรื่องของค่า PE ต่ำ ค่า PB ต่ำ หรืออะไรที่ต่ำๆ อื่นๆ ทั้งหมด พูดง่ายๆ ไม่ต้องดูค่า PE แต่ให้มองที่กิจการหรือตัวหุ้น และหุ้นในอุดมคติของเขาก็คือ หุ้นที่เป็นผู้นำในอุตสาหกรรม เป็นบริษัทที่ความสามารถในการทำกำไรต่อเงินลงทุนสูงกว่าค่าเฉลี่ยในระยะยาว เป็นบริษัทที่มีความสามารถในการทำกำไรและการแข่งขันสูงมากในระยะยาว และความสามารถ และอำนาจในการแข่งขันนั้นในปัจจุบัน ถูกบดบังโดยปัจจัยทางเศรษฐกิจ สภาพของอุตสาหกรรม ปัญหาของบริษัทเอง หรืออาจจะเป็นเพียงเรื่องของการที่ธุรกิจยังอยู่ในช่วงกำลังเติบโตเท่านั้น

ไม่ว่าใครจะพูดอย่างไรเกี่ยวกับ Bill Miller สิ่งหนึ่งที่ชัดเจน ก็คือ แนวคิด หรือวิธีการของเขา น่าจะถูกต้องมิฉะนั้นเขาคงไม่สามารถสร้างผลงานการลงทุนแบบสุดยอดติดต่อกันมานานมาก และเป็นการลงทุนด้วยเม็ดเงินมหาศาล พูดง่ายๆ ไม่ใช่เรื่องฟลุ้คหรือบังเอิญ

สำหรับ Value Investor แล้ว ผมคิดว่าเป็นเรื่องยากที่จะทำใจซื้อหุ้นที่มี PE สูงลิ่วแบบ Miller ผมเองก็เป็นคนหนึ่ง แต่บทเรียนจาก Miller น่าจะช่วยให้เราตระหนักและยอมรับได้ว่า หุ้นที่มีคุณสมบัติในการสร้างกระแสเงินสดได้ดีมากและยั่งยืนนั้น บางทีเราก็ต้อง "ยอมจ่าย" ในราคาแพงบ้างเหมือนกัน