ตลาดมะนาว

เรื่องของลูกหนี้สินเชื่อซับไพร์ม หรือลูกหนี้ที่มีความน่าเชื่อถือต่ำกว่ามาตรฐานล้มละลาย ไม่สามารถชำระหนี้ได้จำนวนมาก และส่งผลให้กองทุนที่ไปซื้อหนี้เหล่านั้นมาขาดทุน และทำให้สินทรัพย์สุทธิลดลงจนหลายๆ กองทุนต้องปิดตัวลง เพราะไม่สามารถจะจ่ายเงินคืนผู้ถือหน่วยลงทุนที่มาไถ่ถอนหน่วยลงทุนได้ กลายเป็นภาวะวิกฤติไปทั่วโลกนั้น เป็นเครื่องเตือนให้เราตระหนักอีกครั้งหนึ่งว่า การลงทุนในตลาดที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า "ตลาดมะนาว" นั้น น่ากลัวจริงๆ และโอกาสเสียหายมีอยู่เสมอ แม้ว่าในวันที่ลงทุนเราอาจจะรู้สึกว่าไม่น่าจะเป็นไร เพราะ "มะนาว" นั้น อย่างไรเสียมันก็มักจะ "เปรี้ยว" อยู่วันยังค่ำ

ตลาด "มะนาว" นั้น คือ ตลาดที่ผู้ขายมีข้อมูลหรือรู้ข้อมูลในสิ่งที่ตนเองขายมากกว่าผู้ซื้อมาก ตัวอย่างเช่น ในตลาดของรถเก่าหรือรถมือสองนั้น เจ้าของรถจะรู้ดีว่ารถของตัวเองมีคุณภาพเป็นอย่างไร เช่น เครื่องเสียบ่อยไหม เคยชนมากี่ครั้ง มีปัญหาอะไรบ้าง ในขณะที่คนซื้อนั้น มักจะไม่ค่อยรู้อะไรเลยเพราะไม่ได้ขับและเวลาไปดู รถก็มักจะถูก "ย้อมแมว" ขัดแต่งสีให้ดูดีเหมือนกันหมด ดังนั้นคนซื้อจึงมักจะต้องกดราคารถให้ต่ำไว้ก่อนเผื่อความปลอดภัย ในเมื่อรถเก่าถูกกดราคาให้ต่ำในท้องตลาด คนที่รู้ว่ารถของตนเองนั้นมีสภาพดีก็มักจะไม่อยากขายหรือไม่ยอมขาย คนที่จะขายก็คือ คนที่รู้ว่ารถของตัวเองนั้นคุณภาพไม่เอาไหน พูดง่ายๆ เป็นรถคุณภาพต่ำ ดังนั้น ตลาดของรถมือสอง หรือรถเก่านั้น จึงเต็มไปด้วยรถคุณภาพต่ำ รถที่คุณภาพดีมีน้อยมาก และนี่คือตลาดที่เรียกว่า "ตลาดมะนาว" และนี่ไม่ใช่มีเฉพาะในตลาดรถมือสอง แต่มีอยู่ในตลาดเงินตลาดทุนด้วย

การแปลงหนี้สินเชื่อบ้านของสถาบันการเงิน ที่ปล่อยกู้ให้เป็นหลักทรัพย์เพื่อให้นักลงทุนทั่วไปมาซื้อลงทุนนั้น ก็น่าจะมีลักษณะของตลาดมะนาวด้วยเหมือนกัน นั่นคือ สถาบันการเงินย่อมรู้ดีว่าลูกหนี้ของตนเองนั้น มีคุณภาพแค่ไหน ในขณะที่คนซื้อ ซึ่งก็คือ กองทุนต่างๆ นั้น มักจะรู้น้อยกว่ามากแม้ว่าเวลาซื้อ นักการเงินอาจจะต้องมีการทำ DUE DILIGENT หรือตรวจสอบข้อมูลลูกหนี้ แต่ก็มักจะไม่สามารถบอกได้ถึงคุณภาพ หรือความสามารถในการชำระหนี้ในอนาคตได้ดีนัก

ดังนั้น เวลาซื้อหนี้ก็ต้องขอราคาต่ำ ซึ่งก็คือ ขอผลตอบแทนคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ต่อปีสูง สถาบันการเงินผู้ขายเอง แน่นอน ถ้าลูกหนี้ดีก็คงไม่ยอมขาย และจะขายเมื่อรู้ว่าลูกหนี้นั้น เป็นหนี้ที่ไม่ดีเอาไปขายดีกว่าเก็บไว้แล้วหนี้เสียภายหลัง

ด้วยเหตุดังกล่าว หนี้ที่อยู่ในพอร์ตของกองทุนที่ซื้อหนี้เหล่านี้ไป จึงเต็มไปด้วย "หนี้เน่า" เกินกว่าจะคุ้มกับผลตอบแทน แต่นักการเงินก็ยังสามารถจัดตั้งและขายกองทุนได้ โดยเฉพาะในยามที่เงินล้นตลาดและภาวะเศรษฐกิจยังดีอยู่มาก แต่เมื่อสิ่งต่างๆ เริ่มเปลี่ยนแปลง เราก็เริ่มเห็นว่า นักลงทุนที่ซื้อของจาก "เจ้าของ" ที่มีข้อมูลมากกว่านั้น เสียเปรียบแค่ไหน

นี่ทำให้ผมนึกไปถึงกองทุนอสังหาริมทรัพย์จำนวนมากในประเทศไทย ที่ออกขายกันมาได้ระยะหนึ่งแล้ว ถ้าถามว่า มันคือ ตลาดมะนาวไหม? คำตอบก็น่าจะใช่ในแง่ที่ว่า คนขายมีข้อมูลมากกว่า และคนขายจะขายต่อเมื่อรู้ว่าตนเอง จะได้เปรียบขายของได้ราคา แต่นี่ไม่ได้หมายความว่า กองทุนอสังหาริมทรัพย์ในประเทศไทย จะต้องเป็นของคุณภาพต่ำ มันอาจจะมีความหมายเพียงว่า มันเป็นการลงทุนที่ไม่คุ้มค่ากับคุณภาพสำหรับคนซื้อก็ได้ ในอีกด้านหนึ่ง คนซื้อกองทุนอสังหาริมทรัพย์ในเมืองไทยเอง ก็อาจจะไม่เสียเปรียบ และอาจจะได้สินค้าที่มีราคา หรือให้ผลตอบแทนที่เหมาะสมก็ได้ ทั้งนี้ก็เพราะ สิ่งที่คนขายได้ไปนั้น อาจจะเป็นการได้จาก "รัฐบาล" ในรูปของภาษีที่ลดลงมหาศาล

ในตลาดหุ้นเองนั้น ผมคิดว่าตลาดของหุ้น IPO หรือตลาดของหุ้นเข้าใหม่น่าจะเป็น "ตลาดมะนาว" เหตุผลก็ชัดเจน เจ้าของธุรกิจที่จะเข้าตลาดนั้น อยู่กับธุรกิจมานานจนรู้ว่าธุรกิจของตนนั้นดีหรือแย่แค่ไหน ในขณะที่คนซื้อนั้นไม่ค่อยจะรู้อะไรมาก นักการเงินที่เข้าไปทำ DUE DILIGENT เองก็รู้อะไรไม่มากนัก ดังนั้น เวลาตั้งราคาหุ้นเข้าใหม่ก็จะต้องตั้งราคาให้ "ต่ำ" ไว้ก่อนเพื่อความปลอดภัย เช่น ตั้งค่า PE ไม่เกิน 8-10 เท่า นักธุรกิจที่รู้ว่าธุรกิจของตนเองนั้นดีหรือดีมาก พอมาเจอว่าจะได้ราคาหุ้นเท่ากับ 10 เท่าของกำไรก็คิดว่ามันไม่คุ้ม ดังนั้น เขาก็เก็บธุรกิจเอาไว้กับครอบครัวดีกว่า

ส่วนคนที่รู้ว่าธุรกิจของตนเองนั้น จริงๆ แล้วแย่ แต่สามารถขายหุ้นให้คนอื่นได้ในราคา 10 เท่าของกำไร ที่อาจจะไม่ค่อยแน่นอนด้วย ก็จะขายหุ้นทำ IPO ดังนั้น หุ้นที่ทำ IPO เข้าตลาดหลักทรัพย์ส่วนใหญ่ จึงน่าจะเป็นกิจการที่มีคุณภาพต่ำมากกว่ากิจการที่ดี นี่ก็เป็นการวิเคราะห์ตามทฤษฎี ที่เน้นเฉพาะในด้านของราคาขายหุ้นกับคุณภาพ ซึ่งนักธุรกิจบางคนอาจจะมองว่า เขาเอาบริษัทเข้าตลาดหุ้นนั้น ไม่ได้ต้องการแค่ขายหุ้นได้ราคา แต่ต้องการผลได้อย่างอื่นๆ อีกมาก เช่น ความสามารถในการระดมเงินในอนาคต การสร้างให้กิจการเป็นมืออาชีพ การกระจายการถือครองทรัพย์สินเพื่อลดความเสี่ยง และอื่นๆ ดังนั้น หุ้น IPO จึงอาจไม่ได้เลวร้ายไปทั้งหมดในด้านของนักลงทุน เพียงแต่เราคงต้องศึกษาเป็นอย่างดีก่อนตัดสินใจลงทุน

ส่วนตัวผมเองนั้น ทุกครั้งที่จะลงทุน ผมจะต้องศึกษาตลาดดูว่า ผมกำลังเล่นกับใคร ถ้าผมเล่นกับคนที่มีข้อมูลเท่าๆ กัน ผมก็คิดว่าพอเล่นได้ ถ้าดูแล้วคนที่เล่นด้วยนั้นมีข้อมูลหรือความรู้น้อยมาก ผมก็รู้สึกว่าเราคงได้เปรียบ แต่ถ้าเจอคนที่มีข้อมูลเหนือกว่า และแรงจูงใจของเขาก็คือ การที่จะขายของได้ราคาดีกว่าที่เป็นจริง โดยไม่มีแรงจูงใจอย่างอื่น ผมก็มักจะต้องถอย เพราะผมเองนั้น ไม่ชอบกินผลไม้เปรี้ยวเลยครับ